债权结构对企业资本结构优化的影响

企业资本结构导致不同的资本成本、财务风险，以及相关利益者的冲突，进而影响到企业价值，什么样的资本结构更加合理，不仅是股东和债权人关心的内容，也是长期以来公司金融理论探索的核心问题。

一、债务融资与公司治理

债务融资对于公司治理的作用不仅在于破产真正发生时控制权的实际转移，还在于破产概率增大时债权人要求对公司控制权的分享。相对债权人而言，股东和企业经理人有从事高风险投资活动的倾向，并且往往以增加企业破产概率从而牺牲债权人的利益为代价。当内部人控制严重时，经理人的冒险主义行为不仅会损害债权人利益，也会损害股东利益。由于债权人拥有固定索取权，收益锁定的特性使其具有控制风险的动机，所以即使在企业进入实际破产状态之前，债权人也可能要求参与重大投资决策的制定中。这样，对于选择债权融资较多的企业，经理人受到债权人严厉约束和撤换威胁的概率较大，将促使经理人更加努力地工作，从而降低代理成本，提高公司治理效率，有利于企业价值最大化目标的实现。

因此，资本结构是企业治理结构最重要的一个方面，资本结构安排很大程度上决定了企业治理模式的选择。负债率的高低是企业治理模式选择的必要条件。

二、债权结构对资本结构优化的约束作用

债权结构是指企业各种债权的构成比例关系及分布状态。债权按照不同标准有多种分类方式，形成了复杂的债权结构，如融资工具结构，指银行贷款、企业债券、租赁以及其他债务工具的构成和比例关系;债权集中度，指债务在不同债权人之间的数量分布状态。债务融资的内部结构与公司治理及资本结构优化之间都有着密切的关系。在债权融资的三种结构分类中，给公司治理带来直接影响，并且对经理人资本结构优化行为产生约束作用的主要是债权集中度与债权的所有制结构。

1.债权集中度与资本结构优化

债权集中度是指企业债务资本的数量分布状况，即债权人的数目及各个债权人持有的债权份额，而债权的集中度在很大程度上决定着债权治理的效率。理想的公司治理要求债权人在企业破产前或破产后都参与公司治理，而债权人基于自身利益，也有分享以及独占企业控制权的动机。债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本相对较低，其参与公司治理的有效性增加。对企业资本结构优化而言，当资产负债率偏高时，企业控制权逐渐向债权人偏移，高集中度的债权结构促使企业资本结构动态优化路径，增加经理人决策的压力，促使其做出正确的融资选择，为实现资本结构优化提供约束。相反，分散的债权结构使债权人相互之间沟通、谈判与采取一致行动的成本提高，当债权人对达成一致协议与采取集体行动的成本预期高于参与公司治理可以取得的收益预期时，债权人参与公司治理的机制失效。同时，分散的债权结构会引起“搭便车”问题，由于份额较低的债权使债权人参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，从而都希望其他债权人提供这种行动，结果是所有债权人都放弃参与公司治理。因此，分散的债权结构所引起的债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，当企业处于破产点时，企业的控制权也不能顺利地转移给债权人。这种情况下，低效运营濒临破产的企业，其控制权依旧滞留在已经不能最优地运用控制权的股东和经理人手中，无疑使企业资本结构优化和价值最大化的目标难以顺利实现。

2.债权人所有制结构与资本结构优化

除债权集中度外，债权所有制对债权人参与公司治理有效性及资

本结构优化同样具有直接的影响。债权人所有制结构，是指在企业的全部债权人中，各种所有制性质债权人的构成及其比例关系。以中国

国有企业为例，债权人主要由国有商业银行和其他以国有性质为主的

金融机构构成，且国有商业银行在总负债中占有绝对比重。私人个人和私人企业作为债权人主体与以国有企业或银行作为债权人主体的两种所有制结构对债权人动机及公司治理将产生不同影响。作为债权人的个人和私人企业(一般商业银行)在追求利益最大化动机的驱使下，有积极性去参与公司治理并按照效率原则选择最有效的治理机制，促使经理人选择最佳资本结构，及时进行资本结构优化:相反，如果债权人主要是由国有性质的企业或银行构成，若作为债权人主体的国有企业与银行成功地解决了委托代理问题，则债权人会从追求企业价值最大化的目标出发，努力实现债权资产价值的最大化，从而以债权为依托，对债务企业实施积极的治理参与，若作为债权人主体的国有企业与银行未能从根本上解决其内部的委托代理问题，则其不可能真正具有最大化自身利益的动机，也不可能按照效率原则参与公司治理，这样债权融资的治理作用因此难以得到充分的体现，相应地，对于企业资本结构是否合理缺乏重视，缺少优化的动力和意愿。

由此，我们得到债权集中度与债权的所有制结构对债权人在公司治理中发挥有重大作用，它不仅决定着债权人参与公司治理的动机和效率，还决定着债权人参与公司治理的具体实现形式和最终结果，进而制约着企业价值最大化以及资本结构优化目标的实现。

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