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市场化改革与现金持有动态调整——经济与管理

作者:钟海燕来源:原创日期:2013-06-27人气:677
 一、现金持有动态调整相关文献研究评述
早在1936年,Keynes就对企业持有现金资产的动机进行了深入分析。目前,现金持有理论基本上可分为权衡理论、代理理论、融资优序理论以及择机理论四个支系。其中,静态权衡理论试图刻画现金持有调整的全貌,是对上世纪七八十年代现金持有理论研究进行综合的产物。尽管静态权衡理论得到了实证研究结果的支持,但依然受到严峻的挑战,如没有考虑资本市场缺陷导致的调整成本,从而使静态现金持有模型不能较好地解释企业现金持有演变的实际。为此,学者们在静态权衡理论的基础上引入调整成本用以解释企业现金持有的动态演化的过程。现金持有研究的焦点也逐渐转移到拓展和修正静态权衡理论上。正是在这样的背景下,动态权衡理论应运而生,现已发展成为现金持有研究的主流理论。根据动态权衡理论,企业存在目标现金持有水平,当目标现金持有水平发生变化或某些因素导致实际现金持有水平偏离最优现金持有水平时,企业就会采取措施逆转偏差,以趋近于目标现金持有水平,但调整成本会阻碍企业实际现金持有水平趋近于目标现金持有水平,从而形成局部调整。
除了构建理论模型分析现金持有动态调整外,西方学者还从不同的角度进行了实证检验。近年来,围绕现金持有动态调整这个主线,西方学者还从现金持有动态调整行为的存在性、调整速度的影响因素等不同侧面展开了相关研究,进一步丰富了现金持有理论的研究内容。
(一)现金持有动态调整行为存在性的研究
现金持有动态调整的实质是认为企业的最优现金持有水平并不是一个固定的现金持有水平,而是一个随时间变化的现金持有范围,这一观点得到了西方许多学者实证研究的支持。Opler et al.(1999)以美国上市公司1952—1994年的财务数据为样本,通过建立一阶差分自回归方程模型,发现企业现金持有水平围绕某一目标值呈波动式调整并最终趋向该目标值进行调整[2]。Ozkan and Ozkan(2002)利用动态调整模型和面板模型方法,通过建立部分现金持有动态调整模型,并以1984—1999年英国公司为样本,研究发现英国公司存在最优现金持有水平,且由于调整成本的存在,企业只能对现金持有进行“部分性”调整[3]。Guney et al.(2003)也采用了与Ozkan and Ozkan(2002)相同的方法建立模型,并以德国、法国、英国与日本1983—2000年3989家公司为样本研究发现,企业具有调整其现金持有至目标现金持有水平的倾向,他们的进一步研究还发现,德国、法国、日本公司的调整速度相似,英国公司的现金持有调整速度相对较快[4]。此外,Ferreira and Vilela(2004)[5]、Seungjin等(2007)[6]以及Teruel and Solano(2008)[7]的研究也均证实了企业现金持有动态调整行为的存在性。
(二)现金持有调整速度影响因素的研究
1. 企业特征与现金持有动态调整的关系研究。现金持有的动态调整受融资约束、公司规模、负债水平、股利支付水平以及现金持有水平等企业特征因素的影响。首先,企业现金持有调整速度会受到融资约束的影响。Venkiteshwaran(2011)研究发现,企业所面临的融资约束程度对现金持有调整速度有着重要的影响,他通过使用公司规模、负债水平、股利支付水平等变量来衡量企业所受到的融资约束状况,发现面临较强融资约束的企业现金持有调整速度更快。其次,学者们还从现金持有过度或不足等方面对现金持有调整速度的影响进行了研究[8]。Bruinshoofd(2009)针对荷兰上市公司的研究发现,公司向目标现金持有水平的调整行为具有非对称性,表现为持有不足时的调整速度明显快于过度持有时的调整速度。Dittmar and Duchin (2010)针对美国企业的研究却得到了与Bruinshoofd(2009)相反的结论,即与现金持有不足的企业相比,现金持有过度企业的现金持有调整速度较快[9]。
2. 公司治理与现金持有动态调整的关系研究。现金持有的动态调整不仅受企业特征因素的影响,还受公司治理因素的影响。Dittmar and Duchin(2010)以美国企业为样本,研究了公司治理机制对现金持有调整速度的影响。他们的研究发现,与微观治理机制较差的企业相比,微观治理机制较好的企业的现金持有调整速度也相对比较快[9]。
近年来,国内也有少数学者就企业现金持有动态调整问题做了初步的研究,其研究得主要思路是在借鉴西方现金持有动态调整模型的基础上,利用我国上市公司的面板数据来对我国企业现金持有的调整速度进行估计,并进一步探讨了影响我国企业现金持有调整速度的决定因素。连玉君和苏冶(2008)首次从动态角度检验了我国上市公司目标现金持有调整行为的存在性,发现我国企业存在目标现金持有水平,并且企业在实际现金持有发生偏离后会积极地进行调整[10]。连玉君等(2010)从企业特征角度研究了融资约束对企业现金持有调整速度的影响,发现面临较强融资约束的企业现金持有调整速度明显快于非融资约束企业[11]。张名誉和李志军(2011)从宏观经济环境角度对企业现金持有调整的速度和方式的影响进行了研究,发现当企业受到外部金融危机冲击时,企业的现金持有的调整速度一般较慢,调整方式主要依赖于银行融资性资金来源进行调整;而在正常状况下,企业现金持有的调整速度一般较快,调整方式往往依靠银行贷款与经营性现金流量进行调整[12]。
综观上述对现金持有动态调整问题的研究,我们可以归纳出以下几个有价值的结论:(l)企业存在最优现金持有水平。(2)由于调整成本的存在,企业的实际现金持有水平经常偏离其最优现金持有水平,并在不断地向最优现金持有水平进行调整。(3)现金持有的动态调整模型有着比静态权衡模型有更高的解释力,更加符合企业现金持有水平演变的实际。(4)企业现金持有的调整速度一般由企业规模、资本结构、现金流量、流动性、投资机会以及资产结构等企业特征因素来决定,但同时也会受到公司治理和宏观经济变量的影响。
国外关于企业现金持有动态调整问题的研究已经取得了一定的进展,但国内关于这一问题的研究还比较少,尚处于起步阶段。因此,未来的研究可以从以下几个方面予以扩展:(l)关于企业现金持有调整速度估计问题的研究。现有研究大多是采用动态面板数据模型来估计现金持有调整速度,但由于模型中存在的固定效应和滞后因变量,面板数据时间维度较短等问题,不合适的估计方法将导致对现金持有调整速度估计的严重偏差,从而得到不合理的结果。因此,未来的研究可以在比较各种估计方法优劣的基础上,采用恰当得方法来估计中国上市公司现金持有的调整速度。(2)关于市场化改革对现金持有调整速度影响的研究。现有大多数文献都是从企业特征、宏观经济环境等角度来研究影响现金持有调整速度的因素。然而,对于中国企业来说,制度层面的因素可能是影响企业现金持有政策的最主要的因素。而在我国,市场化改革是转轨经济时期企业必须予以高度重视的一项重要制度背景。因而从市场化改革角度考察制度背景对企业现金持有动态调整的影响,将有助于拓展Opler et al.(1999)等学者们所开创的现金持有动态调整这一研究领域的文献。

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