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市场化改革对现金持有动态调整的影响——经济与管理

作者:钟海燕来源:原创日期:2013-06-27人气:856
在建国之后的相当长的一段时间内,计划经济体制确实有利于国家集中全社会的经济资源进行大规模的经济建设,从而实现我国经济的快速发展。但是,随着时代的发展,计划经济体制的弊端越来越凸显,严重阻碍了我国经济的发展。为了改变中国传统的计划经济体制的弊端,实现经济的快速发展,自1978年以来,我国政府进行了一系列的市场化改革。市场化改革对我国企业的影响主要体现在以下几个方面:第一,随着市场化改革的推进,国有企业被逐渐推向市场,不得不真正直面来自外资企业、民营企业以及其他国有企业的竞争,并且在市场化程度越高的地区,非国有经济发展程度越高、产品和要素市场越发达,企业之间的竞争将趋于更加激烈;第二,随着市场化改革的推进,政府逐渐减少了对我国企业的行政干预,企业经营自主性得到不断提高,公司内部治理机制得到不断优化[13];第三,随着市场化改革的推进,政府官员从企业中获得不当私利受到的法律约束可能越强,并且在市场化进程越快的地区,中介机构发育和法律执行将变得更为完善,投资者法律保护水平也将提高得更快。竞争的引入、政府干预的减少以及投资者法律保护的完善,使得市场化改革对我国企业经营决策的影响逐渐增加。产品市场竞争、政府干预、公司治理以及法律制度等内外部制度安排,不仅能有效地约束所有权与控制权分离所引起的管理者自由现金流代理问题,而且也能有效降低大股东为了获取控制权私有收益而将公司现金资产进行转移和滥用以损害中小股东利益的行为,这将显然有助于加快企业现金持有的调整速度。
尽管市场化改革在一定程度上能对我国企业现金持有动态调整行为产生促进作用,但是,当我国企业内外部制度安排发挥作用的前提条件不成立时,诸如竞争、公司内部治理以及法律制度等内外部制度安排无法有效发挥其有效作用时,市场化改革对企业现金持有动态调整促进作用的发挥将会受到较大程度的限制。具体来说,我国企业易遭受行业管制、预算软约束、薪酬管制和内部人控制等问题的困扰。首先,管制性行业内的企业面临着更为确定的环境,竞争机制在管制性行业的作用应该相当有限[14]。其次,预算软约束不仅会加重企业高管的道德风险问题,还会降低负债的约束作用,进而阻碍公司治理机制的有效运行。再次,我国企业高管薪酬受到政府主管部门的严格管制。高管薪酬管制大大束缚了高管薪酬方案的实施空间和激励效果,引发了企业高管薪酬激励机制的严重扭曲[15]。最后,市场化改革虽然有利于减少政府对企业的干预,但在企业内部将产生严重的内部人控制问题[13]。内部人控制代理问题的存在,将导致控股股东或管理者积累或滥用现金的动机增强,这将阻碍企业现金持有的动态调整行为。因此,行业管制、预算软约束、薪酬管制、政府干预和内部人控制等问题的存在会阻碍市场化改革作用的发挥,导致市场化改革对现金持有动态调整的促进作用更为有限。
三、理论分析框架的提出
基于前述我国市场化改革这一具有鲜明特色的制度背景分析,我们提出基于中国制度背景的市场化改革与现金持有动态调整的理论研究框架,如图1所示。该框架以现金持有调整速度的估计为逻辑起点,并以市场化改革所导致的制度变迁为背景,考察市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量和作用机制,然后,在区分产权性质的基础上,研究市场化改革对现金持有动态调整的影响不同性质的企业是否有显著差异,最后探讨市场化改革在促进国有企业现金持有动态调整过程中所遭遇到的约束条件。
(一)现金持有调整速度的估计
鉴于现有研究采用不同计量方法估计同一国家样本所得到的现金持有调整速度结果相差甚大问题,未来可以以我国上市公司财务数据的统计特征为基础,设定相关参数,通过Monte Carlo分析比较动态面板数据估计方法一阶差分GMM、系统GMM、长差分GMM和优化系统GMM方法的优劣。在确定不同估计方法优劣的基础上,构建符合我国证券市场的现金持有调整速度估计模型,并通过我国证券市场各行业的上市公司相关数据,精确地估计公司大样本的平均速度和单个公司某年度的调整速度。
(二)市场化改革与现金持有动态调整:基于驱动力量视角的分析
如前所述,市场化改革导致我国企业所面临的外部制度环境发生了巨大变化,产品市场竞争强度趋向更加激烈,政府减少对企业的干预,投资者法律保护水平得到提高。产品市场竞争、政府干预和法律制度等制度安排的变迁将导致企业改善现金持有的动机增强,因而有助于它们采取积极的现金持有调整措施以加快现金持有的调整速度。产品市场竞争、政府干预和法律制度成为市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量。因此,从产品市场竞争、政府干预、法律制度三个外部制度层面分析市场化改革促进企业现金持有动态调整的驱动力量将有助于深入理解市场化改革对现金持有动态调整的影响机理。
(三)市场化改革与现金持有动态调整:基于公司治理动态变迁视角的分析
随着市场化改革进程的不断推进,不仅使我国企业所面临的外部制度环境发生了巨大变化,还导致我国企业内部制度安排发生动态变迁。市场化改革导致公司内部治理机制也在不断优化。夏立军和陈信元(2007)研究发现,在市场化改革进程越快的地区,上市公司更可能由低级别地方政府控制、政府持有股权比例更低[16]。辛清泉和谭伟强(2007)研究发现,市场化改革促进了国有企业经理薪酬之于企业业绩的敏感性,市场化改革有助于经理激励机制的强化,并且认为市场化改革带来的市场力量应该是推动公司治理结构自发调整的重要因素之一[14]。因此,如果我们将市场化改革作为一个外部冲击,研究市场化改革是否通过改善公司内部治理进而影响现金持有动态调整,可以进一步为市场化改革对国有企业现金持有动态调整的影响指出了可能的作用机理。
(四)市场化改革与现金持有动态调整:基于产权视角的研究
在我国,存在两类性质不同的企业,即国有企业和民营企业。而在国有企业和民营企业中,由于两类企业在激励机制和约束机制存在着显著的差异,导致两种不同类型企业现金持有的动态调整行为也将存在较大的差异。因此,有必要从产权角度进一步探讨市场化改革是否对不同性质企业的现金持有动态调整产生了不同影响。
(五)市场化改革与国有企业现金持有动态调整:基于约束条件视角的分析
如前所述,国有企业行业管制、预算软约束和薪酬管制等问题的存在会阻碍市场化改革作用的发挥,导致市场化改革对现金持有动态调整的促进作用更为有限。因此,有必要从行业管制、预算软约束和薪酬管制三个角度探讨国有企业现金持有调整行为朝市场化方向演进的规律,从而加深市场化改革在促进国有企业现金持有动态调整过程中所遭遇到的约束条件的认识。
(六)市场化改革与国有企业现金持有动态调整:基于政府干预与内部人控制双重视角的分析
为了改变传统计划经济体制下的国有企业制度的弊端,达到实现政企分开的目的,自1978年以来,我国政府对国有企业进行了一系列的市场化改革。市场化改革虽然有利于减少政府对企业的干预,但在企业内部将产生严重的内部人控制问题[13]。因此,有必要从国有企业市场化改革出现行政干预下的内部人控制的制度安排出发,分析政府减少干预所导致的内部人控制对国有企业现金持有动态调整的影响将有助于我们进一步加深市场化改革对国有企业现金资源使用效率的影响。
四、研究结论与政策建议
1. 通过市场化改革改进企业的现金持有动态调整行为是可能的,因此,需要进一步加快市场化改革进程。市场化改革导致我国企业内外部制度安排发生动态变迁,产品市场竞争强度趋向更加激烈,政府减少对企业的干预,投资者法律保护水平得到提高,公司内部治理机制不断优化[17]。内外部制度安排的改善将有助于企业加快现金持有的调整速度。因此,这就为我国市场化改革的必要性和正确性提供了理论支持。
2. 如果希望市场化改革能够切实改善企业现金持有动态调整行为,一方面,政府应该是解除对企业的行政干预和薪酬管制,硬化企业预算约束,破除企业在制度层面的障碍;另一方面,企业应该有效解决其所面临的内部人控制问题。否则,市场化改革对现金持有动态调整的促进作用将十分有限。

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