文旅项目投资风险及应对措施

“文旅”，指在旅游资源基础上添加人为创意因素所开发出来的一种特殊的综合的旅游形式，旅游是方式，文化是诉求。而作为一种行业投资，资本的逐利性和风险性相伴而生，追求收益的前提就是防范风险，因此，如何全面分析各类文化旅游项目的投资风险因素，识别风险类别，确定何种风险可能会对投资方产生影响，最重要的是把握不确定性的程度和每类风险可能造成损失的程度；建立更加客观有效的评估体系无论对于投资企业来说，还是可持续发展文化旅游行业都具有非常重要的意义。 

一、文旅项目投资的风险

文旅项目不仅是投资金额巨大，所涉领域广阔且复杂的重资产项目；它同时还具有对轻资产即文化创意的高度依赖性、对政府政策的高度敏感性，以及用户偏好具有易移转性等特点。文旅项目的以上特点使得对其投资具有以下内生及外生风险。

（一）内生风险

内生风险是指因为文旅产业和文旅项目自身特性所决定的、由其内部生发的风险。就项目投资而言，主要分布在经济回报和项目管控两个方面。

1.投资金额大、回收周期长，且收益不确定

文旅项目同时兼具地产项目与文化项目的特点。其在依托自然旅游资源的基础上至少需要获取相应的土地使用权，并进行固定资产的搭建才能为文旅项目所需的文化创意提供基础平台。这两项基础投入都需要以巨大的资金量作为依托。相较于单纯的地产项目而言，文旅项目运营后主要收入来源局限于门票及附属设施（如索道等）收费、旅游演艺、景区消费、旅游酒店、旅游餐饮等单笔金额较小的消费这一特点注定着着其投资成本回收期更长；另一方面，与传统的文化产品投资（例如影视剧拍摄项目）相比，虽然两者在项目完工前均具有收益不确定性，但影视剧项目的收益依赖于产品的质量和客户一次性消费偏好，而文旅项目的收益对于长期、稳定客流量具有极大的依赖性。

2.轻资产确权及评估难

知识产权类轻资产上所蕴含的权利是否能够被确认为合乎法律保护形式的知识产权本身即具有较大难度。此外，即便在确权后，其价值具有不确定性，价值评估方法具有复杂性与专业性而导致轻资产价值难以有稳定、准确的评估。对于投资主体而言，轻资产评估难的特点使其在投资文旅项目时面临着投入资金时外购轻资产价值被高估及退出项目时项目轻资产价值被低估的双重风险。

3.管控风险

在我国文旅项目的建设运营实践中，前期资本注入雄厚，而在后期运营中资金断裂的现象较多，许多文旅项目从最初的“大手笔”沦落到欠下“大笔债”的境地。在2019年1月25日，《焦点访谈》所报道的独山县文旅项目就是其中之一。海航集团盲目扩张导致集团破产重整的案例，也是对此类风险最好的佐证。有学者将此种现象归因为“重开发建设、轻招商运营”。但事实上，此种现象并非是投资主体主观上想要轻视后期运营造成的，更多的是投资主体在项目运营中失去了对于项目的管控而造成的。从投资角度而言，文旅项目的管控风险主要来源于以下几个方面：

首先是投资主体、经营主体分离。从地产项目的角度而言，文旅项目是为旅游而建、靠旅游带动的地产项目，其投资主体具有多元性与特定性。在实践中，文旅项目的投资主体多为地方政府、地产和旅游企业、金融机构、私募基金等财务投资人。上述主体通过单独或者共同注资成立项目公司进行项目开发建设及投后管理。但上述的主体均缺乏轻资产运营经验，难以在项目建成后有效经营项目中形成的、并赖以维继的文旅IP，因而文旅项目的运营常以委托的形式交由具有文旅运营经验的公司负责。这样的投资与投后运营安排，使得投资主体与项目的实际经营主体分离。虽然从股权结构上分析，各投资主体所成立的项目公司对于文旅项目具有绝对的控制权，但项目公司与实际运营公司间的信息不对称所造就的道德风险的存在为投资主体失去对项目的实际管控埋下了风险。

其次是文化融合入带来的风险。并购民营企业的景区时，往往因为景区的初创人对景区建设运营中已经深深植入的不同于其他行业的价值认同、文化定位、个人崇拜等印记，往往资合人不和，同时也因为股东各方的所有制不同，造成管理理念、管理尺度、管理方式存在较大的摩擦成本，从而导致后期项目运营存在人为造成的运营风险。

另外就是项目各项权利分散。文旅项目建设过程中所获得或形成的各类固定资产和无形资产，例如土地使用权、各类知识产权、商誉、合同权益以及销售网络客户关系等。这些资产上所蕴含的权利往往分散归属于项目的不同投资主体或产品的创作主体。项目建设过程中形成的权利分散会为项目建成后运营增设管控难度，因而，是文旅项目重要的管控风险来源。

最后是文化产品生产过程与产品质量的不可控性。文旅项目投资最终能够获得预期投资回报的关键在于是否能够成功打造自身的文旅IP。比如，国外的迪士尼乐园、环球影城；国内的长隆海洋王国均是成功铸造了文旅IP后获得巨大投资回报并实现商业和品牌扩展的典范。但打造文旅IP本身是一项复杂的文化工程，而文旅IP所依托的文化产品生产周期长、生产过程对创作主体个体能力的高度依赖性，以及最终产成品的质量难以量化评估的特点都成为投资人在文旅IP打造过程中的管控风险来源。

（二）外生风险

外生风险是指来自于文旅项目外部因素发生变化而引起的文旅项目投资风险。其中，政策风险、市场风险及突发风险是比较突出的三类。

1.政策风险

文旅项目的开发建设是一个复杂的系统工程。其重资产建设过程中的基础是获得项目相应的土地使用权。由于文旅项目的用地往往是复合的，因而涉及多种性质、多种用途的土地；不同的文旅项目，由于其所依托的自然旅游资源不同，在项目的规划建设阶段需要遵从不同类别法律、法规以及地方政府规章的规定并通过不同行政部门的审批。自2015年国家将旅游产业定位为国家战略产业且后，各地政府纷纷响应，积极出台对于文旅项目扶持性、鼓励性的地方政策。由此带来了以下两项潜在的政策风险。

首先是政策的不稳定性。在上述背景下，各地政府都在着力招商引资以发展辖区内的文旅产业，多以出台政策性文件的方式吸进资本注入。同时，在文旅项目的规划建设中，以地方政府批复、内部红头文件乃至政府领导口头承诺等方式为文旅项目在土地使用权取得、政府补贴等环节开绿灯的现象屡见不见。虽然这些政策在一定时期内得以执行，但其稳定性较差。当上述的行政令与上位法相抵触时，还为文旅项目埋下合法性风险。

其次是政策的不一致性。在地方政府乃至各行政部门以批复、文件等形式吸引资本流向本地文旅项目的现实情况下，各部门之间批复与文件是否能够相互衔接与匹配成为文旅项目投资中的一个外部政策风险来源。另一方面，各地政策不一致也增加了文旅项目立项时法律尽调的负担。若未能充分调研，仅依靠他地项目成功经验而立项，则可能会在项目规划审批中遇到政策障碍。

2.市场风险

市场风险主要是指因消费者偏好的可移转性而带来的市场需求变化所引发的风险。文旅项目的营收主要是建立在对未来外来人口流量和消费的预测基础上的，而C端消费的趋势相较B端更加不可预知，不确定性更大。文旅项目的开发、建设周期较长（即便是分期开发、分期运营），在项目未来投入市场时，很多因素会导致消费群体的消费偏好发生变化，如果偏差较大，会导致文旅项目预估和实际营收相差很多，造成资金回流困难。

3.突发风险

文旅项目的突发风险不仅囊括了常规定义中的不可抗力因素，还包括难以提前预知的突发社会事件与法律事件。前者主要体现在台风、地震、洪水、火灾等自然因素，更为明显的当属类似本次新冠疫情对于文旅项目的重大影响；后者则表现为项目高级管理人员、主要演职人员（实景演出类项目）或者相关方陷入舆论丑闻，或文旅项目所依托的文旅IP 中的重要构成元素涉嫌侵权等。这些突发风险，通常不会经常出现，因此缺少应对方案，一旦触发，对于文旅项目的打击，往往更加沉重。

（三）ppp模式下的特有风险类别

  由于PPP模式在我国发展的时间还比较短，各种风险管理的研究还处于初期，故项目在实施之前，可重点采用德尔菲法进行风险识别，基于该类项目的特点具有以下主要风险。

 1.财政风险

文旅PPP项目由于特许经营期很长，在特许经营期内如果政府财政预算出现问题，会造成项目资金链断裂或者被没收的风险，这对于准经营性和非经营性需要政府购买服务的文旅PPP项目来说是巨大的风险，目前国内项目一般要求政府列入财政预算作为担保，并且此预算还要通过本级人大的批准。 

 2.经济风险

由于融资、收益、利率等经济因素造成文旅PPP项目收益达不到预期所带来的风险，这也是社会资本主要考虑的风险，主要包括:

融资风险；目前PPP模式与传统建设模式最大的区别就是增加了融资和运营维护阶段，文旅PPP项目的开展需要成立专门的SPV公司，并以SPV公司为主体来负责文旅PPP项目的融资。目前融资主要靠银行贷款或者基金的参与，银行和基金都有严格的审批，所以文旅PPP项目在实施阶段能否顺利的首要前提条件就是能否融到资金成本低的资本。

 成本风险；成本风险在PPP的建造和运营期都存在，成本风险牵涉到的方面很多，如建造期的地质条件变化、设计方案变更、原材料和设备的价格变化等都有可能造成成本风险;运营期内能源、材料、维修等都有可能造成成本的风险。成本风险是文旅PPP项目最主要的风险之一，而且成本风险会导致项目利润变化、现金流不足，是社会资本投资文旅PPP项目过程中需要重点防范的风险。

 利率风险；目前绝大多数的PPP项目的资金回报率都是与央行的基准利率挂钩的，这样是为了把利率带来的风险转嫁到政府方，同时，融资成本的高低也和央行的基准利率息息相关，所以利率的变动会对文旅PPP项目的收益和融资都会产生影响。                     

完工风险；项目虽然竣工投产，但成本失控或者各项经济指标达不到预期的要求对文旅类PPP项目来说，意味着成本的失控、借贷期的后延以及错失外部时机等后果[1]。

二、对冲文旅项目投资风险的措施

前文所描述的投资风险，不仅是文旅产业中纯粹的商业要素，每一类风险都可以通过有效的法律手段、后续的运营、对冲策略将商业风险有效降低。文旅行业也是国家提出的供给侧改革的重点行业，各类投资主体应该顺应这一改革，通过以下风险防范措施，有效避免新投的项目或介入的领域成为供给侧改革的标的，应成为需求侧改革的引领者[2]。

（一）审慎、全面尽职摸清风险

文旅项目投资的内生风险和外生风险是客观存在的，但其中的很多风险来源可以通过审慎、全面的投前调查识别出来以供后续设计、实施具体的风险规避措施。在进行投前尽职调查时，需从以下三个方面着力：1.对拟投资项目所处行政区域、所属行业内的政策文件及行业规范进行广泛搜集，审慎评估与核实；2.对拟投资项目所处投资阶段与各类财产归属进行准确厘定与判断；3.对于项目建成后拟委托运营团队经验、团队稳定性及团队声誉进行审慎考察。

（二）注重交易结构设计预测风险

在进行投资交易前，应在项目尽职调查的基础上，就该项目中关键环节与要素（例如政策落地、土地使用权取得、基础工程建设周期、文旅IP运营方案等）进行综合分析，并就交易结构进行系统化设计[3]。确保该交易结构能够有效实现最终交易目的。在项目建设及运营过程中可能出现的商标、著作权等知识产权往往是在交易结构设计时容易被忽略的重要投资要素，需要着重进行提前规划、预估并合理布局。

（三）落地加强投后管理降低风险

作为“募、投、管、退”中的投后管理是项目是否能够成功打造文旅IP、是否能够实现投资保值增值的关键环节。但在实践中，投资机构，特别是财务投资机构，本身缺乏文旅项目投后管理的知识与经验，未能建立健全管理和监督机制，仅仅由原有的投资经理负责投后的监督工作，且仅仅负责投后的财务监督，这其实已经丧失了对于项目的有效把控，一旦出现经营异常行为，投资机构往往希望提前退出，导致投资方和项目运营方的重大矛盾。因此，投后管理工作，不应当只是停留在口头上，更应当落实到具体人员（如：配备具有文旅项目管理经验的专业人员）、具体责任和具体制度上，且个人认为，即便是财务投资，也不应局限在财务监管，对于业务运营也应有必要的监督。

（四）建立应急保障机制应对突发风险

突发风险虽然难以预料与提前规避，但可以通过建立应急保障机制控制突发风险带来的损失。这种保障机制，既应该包括对于突发风险的识别与确认，人员配备与职能，有效措施的选择与应用，还应该包括与政府有关机构的沟通与报告，只有这样，才能有效应对不同类型突发风险，确保在风险发生后能够从容应对，避免进一步引发次生损失。

（五）介入同类优质资产平衡风险

1.买入二级市场股票降低流动风险

因资本市场信息披露、治理结构高度规范，是较好的同类资产配置标的。对二级市场泛文旅类及大健康类股权的投资，可形成文旅产业布局潜力资源、控股优质资源、高配顶级资源的梯次配置，可快速介入国内顶级资源，享受投资标的的资本溢价及行业垄断的红利。

2.介入成长期的同类资产分担风险

介入新三板、区域市场挂牌的同类项目资产的股权投资是实现单项资产大幅增长的唯一途径，可有效覆盖机会成本、资金成本、沉没成本，也是逐步夯实资产、做实资产，获得成长性收益的现实选择。

3.配置省外优质资源平衡风险

各类文旅行业的投资主体介入省外的文化旅游资产，是资产外延扩张应采取的资产配置策略和应有的企业自信，也是灵活配置各种业态资产的有效手段，积极探索介入东方航空、首旅酒店、黄山旅游、宋城演艺、中国国旅、中国电影、华侨城、利亚德等二级市场优质股票的投资，就能有效填补文旅集团在大交通领域、酒店产业、山岳景观、演艺文创、免税店业态、传媒影视、夜游经济等产业链方面的空白，就可实现资产全国范围内的有效布局。比如进入黄山旅游上市公司前十大股东以目前市值计算也仅投入不到四仟万元，而一些新三板挂牌股权更具有投资价值。同时上市公司的分红扩股是实现稳定利润来源的长期支撑，是对项目投资主体财务成本、坏账计提的有效对冲，年度的差价收益也对项目投资主体长期发展、平稳经营具有重要的现实意义。

（六）介入文旅产业相关行业对冲风险

1.介入负相关行业对冲风险

基于文旅服务业人员聚集的特性及对每年突发的流行性疾病的巨大敏感性，文旅行业投资主体需运用二级市场配置一定体量流动性好的涉及生物制药、疫情防控等题材的品种，每年在流感多发季之前加仓，6月份左右减仓，有效可以通过股票市值的增长对冲主营业务的或有损失，平衡当期的利润，对报表的平稳性起到决定性的支撑。同时对医药行业、疫情受益行业做适当的产业投入，使之成为发挥实体资产对冲作用的平台，用期货套保的对冲思维对冲行业特有的风险。

2.介入正相关行业对冲风险

文旅项目与传统地产行业有不可或缺的联系，是中国文旅产业独特的“魅力”，类似华侨城模式的可以有效降低纯文旅项目回收期长的投入风险，用较快的地产利润释放中和旅游行业利润释放较慢且存在巨大不确定性的风险。

（七）抓住时间窗口合理运用风险

2020年初开始持续至今的新冠疫情，这只黑天鹅将重构中国的商业、社会、政务体系，中国各行各业将迎来一次结构性重组，实现超常规的升级。疫情的对传统的景区行业、酒店行业、票务等旅游相关服务业，短时间是对营业收入的巨大冲击，长期看是对现有的投资人或即将迈入这一领域的投资方投资心理和对持有资产安全边际估值层面的冲击，在这一时期，可加大对景区等资源的并购力度，不能错失并购的时间窗口，因为投入的降低是较好的防范风险措施。

三、结语

在国家产业转型与融合升级的过程中，旅游产业的发展得到很多了政策支持；文旅融合发展亦是产业发展趋势。在此背景下，文旅项目在全国范围内遍地开花，但最终能够成功实现盈利的项目屈指可数。造成这一现象的主要原因正是对于项目风险没有准确识别并合理防范，往往陷入低水平投资的陷阱，成为供给侧改革的牺牲品[4]。另一方面是由于投资决策机制不健全，责任不明，很多时候容易出现受政府领导的影响，形成“拍脑袋”决策，造成投资决策的随意性、主观性和独断性。另一方面投资企业主观缺乏风险意识，一叶障目地只看到了文化旅游的“热门”，能产生的轰动效应、品牌效益，而没有充分地分析和认识其巨大的风险。而文化旅游这样的重投资一旦形成，其产品价值就很难转移或作为替代消费，风险转嫁的可能性很低。因此，投资方应将更多的注意力放在事前预防和风险的防范上，认识与了解这些风险类别是其进行投资以及风险规避必要基础和前提。尤其对于类似山西文旅集团这样的国有资本，在完成省委省政府赋予文旅产业成为山西战略转型支柱型产业的实践中，上述的战略思维有助于更好地解决文旅产业中人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，对于文旅集团如何更好地承担起社会责任和国有资产保值增值的责任也有着重要的现实意义。

本文来源：《商业观察》https://www.zzqklm.com/w/jg/125.html