基于违约惩罚与资产折现的企业投资套牢风险分析

 1 问题的提出
现代经济学中资产专用性理论、不完全合同理论分别从项目资产本身、项目合同背景角度对项目联合投资中的风险进行了讨论，但是在实务中遇到的往往是企业与其他伙伴进行项目联合投资，项目资产投资本身具有一定程度的专用性，而确定投资各方各自权利、义务关系的项目合同，无法在合同条款上穷尽列明所有的可能情形及相应的争议处理方式（合同具有不完备性）。这样，在项目资产投资具有一定的专用性、项目合同条款的不完备性这样的两大背景下，企业如何避免投资套牢风险成为值得研究的一大课题。
2 分析框架
本文针对上述两大背景建立的理论模型框架如下：
①某资产专用性项目由企业1，企业2联合进行投资。
②在签订项目投资合同之前（第-1期），双方均进行合同前的相关准备（比如前期考察、资信评估等等），支付一定的成本，并且在一定范围内承担合同前义务。
③在签订项目投资合同时（第0期），项目未来的实际进展状态存在不确定性，项目合同中无法一一明确规定项目进展状态时各方所需支付的成本及收益（即项目合同是不完全合同），仅仅对违约时的赔付方式做出约定：违约方须赔付另外一方此前的投入，违约赔付惩罚系数为βi，（i=1，2），即企业1违约时须赔付企业2此前的投入金额的β1倍。企业2违约时须赔付企业1此前的投入金额的β2倍。
④为了实现交易的最终收益，双方需要在第1/2期分别做出一项关系专用性投资，假设企业1，企业2对合作投资专用项目投资总额为1，其中A1（0≤A1≤1）表示项目投资总额（总额为1）中企业1所占的比重，相应的A2为（1-A1）表示项目投资总额（总额为1）中企业2所占的比重。
⑤在项目进展状态实现之后（第1期），不确定性消失。此时，为了实现双方的收益，他们需要做出某项决策，例如，决定是继续保留投资该合作项目还是撤回投资另做它用。
⑥将投资A1撤回、另改做其他用途时，企业的投资须按照折现系数为r1（0≤r1≤1）进行折算，即企业的投资A1改做其他用途时企业的收益为r1A1；类似的，投资A2改做其他用途时企业的收益为r2A2，其中r2（0≤r2≤1）。
加上时间维度后，模型如表1。
3 模型计算
在项目建设状态s实现后的1+期，企业1，企业2均针对此时己方的成本收益进行评价，以决定后续行动。此时，对于企业1：初始投入成本为A1；如果选择终止合作须付出的违约成本：β2A2，即β2（1-A1）；终止合作、撤资另做它用时的收益：riA1。
企业1的效用为：
Maxπ1=ri A1-β2（1-A1）-A1（1）
对于企业2：初始投入成本为A2，即（1-A1）；如果选择终止合作须付出的违约成本：β1A1；终止合作、撤资另做它用的收益：r2A2即r2 （1-A1）。
类似的，企业2的效用为：
Maxπ2=r2A2-β1A1-A2=r2（1-A1）-β1A1-（1-A1）（2）
联立（1）、（2），令Maxπ1=Maxπ2，即
riA1-β2（1-A1）-A1=r2（1-A1）-β1A1-（1-A1）（3）
该式对A1求导，得纳什均衡状态时的解：
β1=2-β2-r1-ri （4）
一般而言，同一个交易合同中对双方均采取相同的赔付标准，即赔付惩罚系数为β=β1=β2。
（4）式化简为β=1-（r1+r2）/2（5）
由此可知，在违约赔偿程度与将已投入资金撤回另作他用时的折算成本密切相关。
赔付惩罚系数β越大时，要求r1与r2相互背离的程度越大，即当事双方撤回资金另做它用的能力差异明显时，模型方容易实现均衡。
4 对模型的进一步分析
高度完备性合同条款下，其中对高度专用性资产投入有着明确的规定，而且该信息对于交易双方都是公开信息，难以形成套牢。而低度完备性合同条款下，对资产投入缺乏明细的约定，而低度专用性资产投入通用性强，也难以形成套牢。
从上述模型来看，β、r1、r2三个变量中，其中任意2个变量足够大（或者足够小时），约束条件迫使第3个变量只能在很小的空间内取值，此时容易出现“套牢”现象。
具体而言，项目合同条款是低度完备性、项目资产具有高度专用的情况下如表2。
此类型中，0期缔约时所签订的合同条款完备性不足，未对状态 s 出现时的各方的合同义务进行全面地严格界定，导致参与者可以利用合同条款的不完备性来取巧，此时可以理解为合同中的违约惩罚系数β比较小。
当状态 s 出现，对于企业1：
企业1追求的效用为：
Maxπ1=ri A1-β2（1-A1）-A1
对于企业2：
企业2追求的效用为：
Maxπ2=r2 A2-β1A1-A2
因为是高度专用性资产，投资另改做其他用途时收益的折算系数r1、ri两个变量均比较小，根据此前的理论推导，均衡状态时β的理论值上应该取值比较大。但是因为合同是低度完备性合同条款，合同中的违约惩罚系数β实际值比较小，所以此时容易出现套牢现象。
5 总结
综上所述，本文所建立的上述分析模型，对项目投资中双方的违约赔付惩罚系数β、投资另做他用时的收益折算系数r1、ri之间相互关系进行理论分析，为企业在项目投资合同管理方面如何避免投资套牢提供了理论指导，当然，实际的运用中，还需要进一步结合项目投资中的各方违约赔付成本、资产折现等具体情况予以灵活运用。