品牌并购绩效及其影响因素研究——经济与管理

 一、问题的提出
随着市场的竞争化和经济的全球化，产品、服务趋于同质化，品牌日益成为企业竞争优势的主要源泉和战略财富。新创品牌需要大量的财力与精力的投入，不仅要支付巨额的广告营销费用，而且进入新市场时还要遭遇原势力的排挤。因此，越来越多的企业通过资本运作从外部获取品牌，包括品牌联合和品牌并购，以帮助企业迅速拓展品牌、提升品牌价值。如联想并购IBM个人电脑业务部，明基并购西门子全球手机业务，吉利并购沃尔沃，等等。
尽管品牌并购有助于企业快速获取品牌相关资源如销售渠道、商标权等，达到产品结构的优化或市场的扩张，并最终实现企业价值的提升。但作为一种支付较高品牌溢价从外部获取品牌资产而后进行品牌整合的资本运营方式，品牌并购运作难度较大。
目前，已有文献关于品牌并购效应的相关研究主要是采用逻辑推理或案例分析的方法展开的。如Mahajan P.[1]提出从并购立场出发，对目标企业的品牌进行估价，并以此作为测量品牌资产的依据；杨攀等[2]基于掏空和支持理论对外资品牌并购本土品牌的行为进行了解释，并提出了“品牌并购溢价”概念；刘文纲[3]认为品牌并购是指并购方企业在制定并购方案时，把目标企业的品牌资源考虑在内，即并购方企业可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，从而快速进入新的市场，扩大销售收入。以品牌并购绩效为主题的文献尤其是实证文献稀少。基于此，本研究在调研的基础上，实证品牌并购绩效及影响的因素，以期导出合理的结论与解释，助推品牌并购绩效的提升。
二、品牌并购绩效统计描述
品牌并购绩效是指并购方企业获取的品牌及品牌相关资产所造成的直接品牌相关效果，包括品牌价值、品牌形象、品牌知名度、品牌忠诚度等；亦可以用品牌并购事件对并购方企业造成的整体经济效果，包括财务绩效、市场绩效和内部管理绩效反映。其中，财务绩效体现在盈利水平等方面，市场绩效则一般表现为市场占有率或市场份额等，内部管理绩效主要指管理机制运转效率和企业管理者水平。因此，考察并购前后品牌价值的变化，可以直接检验品牌并购绩效是否达到预期结果；通过并购前后相关财务指标、市场指标及内部管理指标的变化亦可以考察品牌并购的绩效。
（一）样本的选取
1. 并购样本出自国泰安《中国上市公司并购重组研究数据库2011》。财务数据来自国泰安《中国上市公司财务指标分析数据库2011》。由于品牌资产的特殊性，导致整合的难度较大、效应产生的时间较长。因此，品牌并购样本的观察期较长，为2002—2006年沪深两市上市公司中的品牌并购事件。
2. 根据品牌并购的涵义及特点确定样本行业。相对于追求规模效应、降低交易费用、获取技术资源等并购类型而言，品牌并购的主要目标是获取销售渠道、区域市场、客户群等品牌资产效应。品牌是区分该行业内企业地位及竞争力差异的最主要原因，也是企业价值创造的重要源泉。据此，食品饮料业、纺织服装业、日用品业、家电制造业、汽车制造业、医药制造业及零售业的并购行为符合品牌并购标准。这类行业的共同特点是：非垄断行业（行业内竞争激烈）、非高新技术产业、目标客户为广大消费者、产品同质化趋势明显、广告营销攻势强、重视品牌建设与维护。
3. 经过行业筛选后的样本中，剔除下列并购事件：交易不成功的，买方为个人、政府机构或事业单位的，买卖方在同一公司控制下发生股权转移的，股份回购的，目标公司不在样本行业的；对同一年发生多次并购事件的，取交易额最大的一次计入，其余并购事件予以剔除。
筛选后，最终得到61个合格的品牌并购样本。样本的行业及年份分布见表1。
（二）评价指标的选取
品牌并购的目的在于提升品牌的市场价值，可以用并购前后品牌价值增长率的变化衡量。由于企业品牌价值数据稀少难以直接测量，所以改为从品牌并购的直接效应与终极效应两个角度进行间接测量。品牌并购的直接效应是希望进入新市场、扩大市场份额、提升营业收入，可以用并购前后营业收入增长率（ROE）的变化测量。品牌并购的终极效应是希望股东收益率伴随企业资产的增加相应增加，可以用并购前后净资产收益率的变化衡量。因此，选取净资产收益率、营业收入增长率指标测量品牌并购绩效。
由于品牌间的文化差异、定位策略选择、产品相关程度等多种原因，导致品牌资产整合难度加大，短期内难以检验品牌并购的绩效，故将绩效考察期间设为五年，比较并购后第一年至第五年分别与并购前一年的绩效变化。为了消除行业景气度对企业财务绩效的影响，先对财务指标预处理。以ROE指标为例，首先将并购前一年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第三年、并购后第四年、并购后第五年的总资产收益率记作roe-1、roe1、roe2、roe3、roe4、roe5；然后分别减去对应期间的行业平均水平，得到新的一组指标，依次记作ROE-1、ROE1、ROE2、ROE3、ROE4、ROE5。新的指标消除了行业景气程度的影响，使得品牌并购绩效的最终检验结果更相关可靠。
（三）统计分析与结果评述
利用SPSS18.0应用统计软件进行分析，分别得到各指标统计检验的结果（见表2）。
图1表明，净资产收益率在并购当年大幅下滑，在并购后第一年微升，第二年继续路下滑并跌至最低点，第三年后出现反弹趋势，但仍低于并购前的水平。
由图2可知，营业收入增长率在并购当年及并购后第一年大幅上升，在第二年急速下滑并跌破并购前一年的水平，随后的第三年及第四年继续下降，并在第四年跌至低点，第五年开始回转上升并接近并购前的水平。
总之，不论用净资产收益率（ROE），还是营业收入增长率（IGR）评价品牌并购绩效，样本公司并购后五年内的业绩都不如并购前，且并购头两年的绩效变动幅度大，之后几年在曲折中向并购前的业绩水平趋近。这是因为品牌并购后，尽管企业的市场、渠道等迅速拓展，销售量及营业收入大幅增加，但由于品牌整合中的投入收效缓慢甚至产生负作用及营销方式的变化逐渐对消费者产生影响，导致收入及利润的增长跟不上资产的扩张。伴随整合的深入及改进，品牌整合的投入开始产生作用，品牌价值开始复苏，市场效应与财务效应逐渐好转。
三、品牌并购绩效的影响因素研究
品牌并购方可以利用目标品牌及其背后的客户关系、渠道等资源，快速进入新的市场，扩大销售收入，但实际并购绩效并不如人意。究竟有哪些因素影响品牌并购绩效的产生？其影响程度又如何？品牌并购绩效的影响因素较多，测量的难度较大，考虑到数据的可获取性及测量的逻辑合理性，根据并购绩效相关理论分析，本文从企业规模、股权结构、融资能力、交易特征四个方面选取品牌并购绩效影响因子。
（一）研究假设
1. 企业规模与品牌并购绩效。并购规模理论的内涵是指在并购达到一定规模后，企业的销售额增加、成本较低从而产生规模经济。从整合角度出发，并购发生后双方的资源要重新组合，并购方需要将自己的组织经验和管理能力转移到目标方、调整企业的运作方式和制度、进行文化融合。并购规模相对于并购企业的总资产规模越大，整合成本越高，并购绩效越差。即并购规模越大，交易总额越高，收购公司的支付越多，付出的资源也越多，越不利于并购后的绩效提高。随着目标企业规模的上升，企业组织内部的复杂性增强，整合速度减慢，整合风险和内部管理成本急速上升，会对并购绩效产生负面影响。
大量文献从超常收益中检验出目标企业规模对并购绩效有消极影响。李善民和郑南磊[4]还从并购溢价高低、并购整合后的成本水平改善程度、并购的对外战略承诺价值大小等三方面深入分析了目标企业规模对并购绩效的影响。产业组织理论认为，管理者可能会追求企业规模的增大进行并购活动，而非股东财富最大化；企业规模作为管理者规避风险的手段，与管理者的收入成正比。故采用总资产增长率表示并购企业的规模增长，用相对规模表示目标企业相对于并购企业的规模大小，并提出：
假设1：总资产增长率与品牌并购绩效负相关。
假设2：相对规模与品牌并购绩效负相关。
2. 股权结构与品牌并购绩效。公司的股权结构会影响其经营决策，进而影响其经营业绩。股权集中度和流通股非流通股持股比例是研究股权结构对企业绩效影响程度的指标。尽管存在于股权结构与企业绩效之间的关系不是一成不变的，但大部分的研究结论认为股权集中度与并购绩效呈正相关关系。相对于其他股东而言，企业的大股东更有动机对管理者的行为进行约束，以降低代理成本。企业股权越分散，企业的剩余控制权掌握在管理者手中，管理者可能会为了更高的薪酬和声誉资本或更大的权利和职业的稳定等自身利益而盲目并购，牺牲股东的利益。梁岚雨[5]实证研究表明，股权集中度和企业市值与账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的相关性较弱。冯根福[6]通过实证分析检验了该指标与公司并购绩效的关系，结果显示第一大股东持股比越高，并购当年的业绩越好，但这种正相关关系在并购后几年没有体现。据此提出：
假设3：股权集中度与品牌并购绩效正相关。
3. 融资能力与品牌并购绩效。融资能力是企业经营能力的重要组成部分，充裕的资金能维持正常的生产经营，保证企业良好的业绩。王宛秋和张永安[7]认为，不同的并购方式会在不同程度上影响并购方公司的融资能力，从而影响其并购绩效。通过债务融资方法进行并购，会使并购方企业利息负担变重，影响其未来偿债能力。公司的融资渠道主要有内、外两条途径：一般使用资产负债率考察外部融资情况，用每股未分配利润衡量内部融资资金。资产负债率越高，表示企业从外部取得的资金越多，发挥的财务杠杆作用越大，利息支出也相应增加，企业负担愈重。信号传递理论认为，如果负债率高的企业选择现金支付方式并购，资本市场则会预期该行为将提高投资者收益，从而对企业价值产生一定影响。每股未分配利润是企业长期经营所积累的未分配利润，是企业扩大再生产或再分配的重要物质基础。该数值越大，代表企业留存越多，用于股利分配的越少。因此提出：
假设4：资产负债率与品牌并购绩效正相关。
假设5：每股未分配利润与品牌并购绩效正相关。
4. 交易特征与品牌并购绩效。主要从行业相关、并购溢价、同属管辖等考察并购交易特征与品牌并购绩效的关系。
（1）行业相关。效率理论认为，并购双方的行业相关性越高，越有利于实现规模经济、降低经营成本，产生协同效应。组织资本理论认为，行业相关程度低或不相关的企业并购很难实现行业管理能力和经验向目标企业转移，无法保证并购绩效的提高。臧秀清和苗利利[8]利用事件法对比研究的结果表明，行业不相关并购比相关并购创造的价值对并购方企业来说相对较低。据此提出：
假设6：行业相关与品牌并购绩效正相关。
（2）并购溢价。根据信号理论，非流通股股东之间的交易价格可能给流通股股东提供股票价值的信号。在我国股权转让主要通过协议转让进行，协议转让的双方对于上市公司的了解，一般比处在信息弱势的流通股股东强，转让价格在一定程度上能反映购买方对上市公司价值的判断，可能具有信号显示作用。邢天才和贺铟璇[9]发现，如果并购时的支付价格小于目标企业的每股净资产，即并购溢价为负，就会对并购方企业绩效产生负面影响。并购溢价的高低反映了并购后目标企业未来收益的大小，而目标企业的获利情况与并购后企业的绩效有着紧密的关联。并购溢价越高，越能反映并购方对公司未来业绩的表现有着良好预期，其所获利益也越多。因此提出：
假设7：并购溢价与品牌并购绩效正相关。
（3）同属管辖。研究表明，就位于不同区域的并购双方而言，位于同一区域的并购双方在发生并购交易后，经营业绩有更显著的提高。并购作为资本运作的一种方式，在短期内只获取到目标方账面上的净资产，并购后的整合决定了并购所得相关资源是否能发挥协同效应。若并购双方位于同一区域，具有相同的地理文化背景，更容易进行信息共享和资源融合，从而节约整合成本，实现协同效应。因此提出：
假设8：同属管辖与品牌并购绩效正相关。
（二）变量选取
（三）模型构建与统计分析
回归前的自变量相关性分析结果显示，品牌并购绩效影响因素之间不存在相关关系，宜继续多元回归分析。论文采用SPSS18.0统计软件，把8个影响因素作为独立变量，分别与ROE，IGR回归，逐步剔除最小F值得出最终的回归方程。表5显示的回归结果表明：整体F值检验结果显著，R2分别为0.147和0.231，单个方程中自变量对因变量的总体解释能力较差，难以同时用选取的变量解释品牌并购绩效。回归分析采用F值和经调整R2最大化的原则选取最终的回归方程和进入回归方程的独立变量，所以各回归方程的独立变量不完全相同。具体分析如下：
1. 总资产增长率与净资产收益率显著负相关、与营业收入增长率正相关但不显著，假设1得到部分证实。企业规模的扩大一定程度上体现在总资产增长率上，该指标越大说明企业扩张的速度越快，此时品牌并购的初衷可能会偏移至获得某种规模效应。并购后企业的总资产大幅增长，而利润未必有相应的增加，导致净资产收益率缩水。巨额管理成本超过规模经济带来的收益，导致并购后品牌整合失效或品牌资产价值受损。总资产增长率对营业收入增长率指标变化影响可能的解释是，当通过品牌并购获取了目标公司品牌相关资源特别是渠道和市场时，营业收入会有所提升。
2. 相对规模与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设2未得到证实。相对规模是指目标公司相对于并购公司的企业规模大小。在品牌并购中，可能出现小鱼吃大鱼、大鱼吃小鱼、强强联手等多种可能，不同的策略下采取不同的整合方式，会对并购绩效产生不同的影响：目标公司规模过大会造成各类整合特别是品牌整合难度的加大或品牌价值的缩水，进而对销售额和经营业绩产生消极影响；并购方通过并购拥有优质品牌资产或高品牌价值的公司，有可能在短期内获得品牌价值的提升和销售收入的超额增长。
3. 股权集中度与净资产收益率、营业收入增长率之间无显著关系，假设3未得到证实。股权过于分散或过于集中，均不利于构建有效的公司治理结构，可能损害公司绩效；也有实证研究表明股权集中度只与并购当年的绩效正相关，在并购后的几年并没有体现。
4. 资产负债率与净资产收益率、营业收入增长率之间的关系不显著，假设4未得到证实。在品牌并购前，高负债率为并购交易准备了充足的资金，可以补充企业的运营资金，促进业务规模的扩大。并购方企业的融资能力在一定程度上受并购方式的影响，在高负债率下如管理层仍选择现金并购方式投资，资本市场则认为投资将会带来高额利润，从而提升公司的价值。然而举债并购使企业利息支出负担变重，可能影响并购整合进程。
5. 每股未分配利润与净资产收益率、营业收入增长率正相关，假设5得到证实。品牌并购涉及新的品牌资源配置和管理问题，要求并购公司内部有较强的资金实力支撑。较高的每股未分配利润反映出公司拥有较多盈余留存，有助于资源的再配置与并购后整合工作的开展，为并购绩效提升创造条件。
6. 行业相关与净资产收益率、营业收入增长率的相关性不显著，假设6未得到证实。在样本数据中，只有几例品牌并购是行业不相关的，分布的不均匀弱化了该变量对品牌并购绩效的影响。同时，大多数品牌并购的行业相关是品牌并购本身的特点决定的：品牌是消费品行业企业核心竞争力的标志，品牌并购的目的也多为市场份额的扩大及产品线的延伸。
7. 并购溢价与净资产收益率、营业收入增长率正相关但显著性不高，假设7得到弱证实。品牌并购中的交易溢价包含了目标公司的品牌价值，溢价越高，说明并购公司认可的目标公司品牌价值越高，预期收益越大。然而，支付过高的并购溢价使并购公司运营资金紧张，增加了后期整合的难度，会对品牌并购绩效的提升形成一定的阻碍。
8. 同属管辖与净资产收益率、营业收入增长率显著正相关，假设8得到证实。在并购中，属于同一政府管辖的交易双方较容易得到当地政府的支持，并购过程中的外界阻碍因素减少，推动了并购交易的顺利进行。此外，处于同一地区的并购双方地理文化上差异小，有利于市场的迅速整合及相关资源的有效配置，促进实现营业收入的增长、利润的增加及区域品牌地位的提升。
四、研究结论
（一）品牌并购绩效中长期呈下降趋势
品牌并购一定程度上提高了品牌知名度，但企业品牌价值的大小与其经营业绩并不完全一致。整合是品牌并购能否达到预期效应的关键，但整合难度较大。其原因有两点：一是品牌整合需要对资产、业务、人力资源、制度、文化优化配置，选用合适的品牌策略，对并购双方的品牌资源重新调整组合，以实现并购后企业品牌形象提升与品牌价值的增长；二是品牌整合要站在企业战略的高度，明确品牌定位，维护品牌资产给企业带来的长远利益，考虑整合行为对企业利益相关者的影响，获得各方的认同与支持。
此外，我国品牌并购案例较少，品牌并购和整合相关的理论也不够成熟，虽然可以借鉴国外的品牌并购理论和整合方案，但不是简单的“拿来主义”就能避免品牌并购失败的局面。因此，今后应多与投资银行、管理咨询公司之类的中介机构进行合作，并邀请品牌管理专家和并购活动专家参与到品牌并购后的整合活动中来，同时建立起品牌并购案例数据库，为品牌并购相关理论研究的开展或并购实践提供帮助[10]。
（二）并购公司内部融资能力及是否同属管辖显著影响品牌并购绩效
通过实证分析影响因素变量与品牌并购绩效的相关关系得出，并购公司的每股未分配利润与品牌并购绩效正相关，并购双方同属管辖与否与品牌并购的企业财务绩效正相关。因此，公司在品牌并购前应注重评估自身并购能力，不能盲目追求规模效应而进行并购活动；慎重选择目标公司，着重考察其是否处于同一辖区、有无太大的地理文化上差异，并借助第三方专业的中介机构对目标公司价值进行评估，防控品牌并购的风险。
文章研究中的不足之处：第一，由于企业品牌价值相关数据的缺少，论文主要采用间接方法对品牌并购进行评价；随着今后并购事件及公司相关数据的进一步公开，可以直接实证品牌并购绩效，以减少品牌并购绩效实证中可能出现的偏差。第二，文章曾试图通过确定不同品牌并购类型分别进行品牌并购绩效的评价，但由于所获取的样本总量小，不同并购类型下的样本分布不均，均值检验的结果并不理想，可以通过其他渠道或更长的期间跨度来获得更多的样本以更科学地检验品牌并购绩效。
参考文献：
[1]Mahajan P. The emerging importance of brand energy in the financial sector[J]. Journal of Financial Service Marketing，2005，9（4）：37-47.
[2]杨攀，马艳霞，何佳讯.基于目的的外资品牌并购本土品牌实证研究[J].湖北社会科学，2008，（5）：89-92.
[3]刘文纲.跨国并购的品牌资源整合策略选择[J].商业研究，2010，（1）：120-123.
[4]李善民，郑南磊.股东—利益相关方股东财富效应的影响[J].金融研究，2007，（8）：35-37.
[5]梁岚雨.中国上市公司并购绩效的实证分析[J].世界经济文汇，2002，（6）：50-59.
[6]冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001，（1）：15-25.
[7]王宛秋，张永安.企业技术并购协同效应影响因素分析[J].北京工业大学学报（社会科学版），2009，（9）：16-20.
[8]臧秀清，苗利利.并购价值创造：影响因素与作用路径的实证分析[J].统计与决策2011，（9）：148-151.
[9]邢天才，贺铟璇.并购特征与收购公司长期并购绩效研究[J].生产力研究，2011，（5）：103-104.
[10]陈瑶. 基于顾客满意理论的品牌延伸策略研究[J].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2012，（1）：38-41.