货币政策与公司投资研究——经济与管理

 一、文献回顾和研究假设提出
（一）货币政策调整与公司投资
货币政策传导机制可以归纳为货币渠道（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径）和信贷渠道。Christina D. Romer和David H. Romer（1993）研究认为货币政策会通过货币渠道和信贷渠道对实体经济产生影响，信贷渠道的传导速度更快[1]。Bernanke和Gertler（1995）分析了信贷渠道的作用机理，认为货币政策通过影响银行可贷资金规模和企业的资产负债表质量或财富净值，进而影响企业的投融资决策[2]。国内有很多学者从宏观层面研究了我国的货币政策传导机制，认为中国的货币政策通过信贷和货币渠道共同发挥作用。但由于我国利率机制还不够完善，银行贷款还是我国企业资金的主要来源，所以很多文献都支持信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径[3-5]。
不管是货币渠道，还是信贷渠道，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在改变了企业的融资成本和融资环境，进而影响企业的投资行为。国内外一些文献研究了货币政策与企业投资之间的关系。Kashyap等（1993）指出，紧缩的货币政策会减少贷款供给，进而影响企业投资[6]。Gertler and Gilchrist（1994）认为在紧缩的货币政策下，大公司和小公司会表现出不同的行为[7]。Hu（1999）指出货币政策会通过影响债务融资成本进而影响投资成本，紧缩的货币政策对高负债公司的影响要大于低负债公司[8]。Vijverberg（2004），Mizen和Vermeulen（2005），Aivazian et al（2005）分别以不同国家或地区的数据研究了货币政策与企业投资支出的关系，结论是货币政策会从不同的渠道影响企业的投资行为[9-11]。Georgopoulos和Hejazi（2009）指出企业的融资结构也会对货币政策产生影响[12]。
我国学者中，利用企业微观数据研究货币政策对企业投资支出影响的文献并不多。彭方平、王少平（2007）从企业微观层面检验了2000—2004年我国利率政策的有效性，他们发现货币政策通过改变政策利率和影响国债到期收益率影响资本成本，进而影响公司的投资行为[13]。张西征（2010）以沪深两市1999—2006年制造行业上市公司的面板数据为基础，研究了制造企业投资率与政府政策利率之间的关系[14]。
本文所要讨论的是货币政策的调整对企业投资的影响。目前，我国的利率市场化还在逐步推进中，利率的高低还不能完全反映资金的价格，中央银行更多使用的是调整存款准备金、公开市场操作、贷款限额等手段来调节市场流动性，进而对经济系统产生影响。在研究的过程中，我们没有刻意区分是数量型还是价格型的货币政策的影响，而关注的是货币政策的松紧不同对企业投资的影响。我国的资本市场不完善，企业的融资渠道比较少，银行信贷是企业融资的主要来源。在紧缩的货币政策下，一方面银行的信贷受到限制，可贷资金减少，企业融资约束增加；另一方面，利率的提高将增加企业的融资成本。此时企业的外部融资成本增加，对内部资金来源的依赖程度更高[15]。于是我们提出假说1：
假说1：当货币政策趋于紧缩时，企业的投资—现金流敏感性增加，投资支出减少；当货币政策趋于宽松时，企业的投资—现金流敏感性降低，投资支出增加。
（二）货币政策、企业特征与投资支出
影响投资的因素很多，比如企业的产权性质、企业规模、企业担保能力、企业的投资机会。本文重点考虑了货币政策调整对不同特征企业投资支出的影响。
1. 产业性质与企业投资。以往的文献研究表明，我国金融机构对不同产权性质的企业存在信贷配给歧视，国家会优先将信贷资源配给给国有企业，民营企业只能获得剩余资源[16-18]。当货币政策从紧时，信贷资源总量减少，民营企业获得信贷资源的可能性就更小。另外，随着货币政策从紧，民间借贷市场的利率水平也会受到影响，使民营企业的投资减少。基于以上的分析，我们提出假说2。
假说2：当货币政策趋于紧缩时，相对于国有企业，非国有企业的公司投资—现金流敏感性增加。当货币政策趋于宽松时，国有企业和非国有企业公司的投资—现金流敏感性改变无显著差异。
2. 企业规模与投资支出。企业规模是银行发放信贷的一个重要的考虑指标，一般来说，大规模企业经营稳定，拥有雄厚的资金实力，有较高的风险承担能力，而小规模企业往往缺乏长期经营的理念，抗风险能力较弱，银行在放贷时会优先考虑大规模企业。在货币政策趋于宽松时，银行出于信息不对称、成本优势等考虑，会优先将信贷配置给规模企业；而当货币政策趋于紧缩时，外部冲击对小规模公司的影响更大，小规模公司面临着更多的不确定性，可获得的外部资金更少，将更多地依赖现金流。
假说3：当货币政策紧缩时，相对于大规模公司，小规模公司的投资—现金流敏感性增加，投资支出下降幅度更大。当货币政策趋于宽松时，大规模公司和小规模公司的投资—现金流敏感性均降低。
3. 担保能力与企业投资。企业的贷款担保能力是银行发放贷款的考虑因素之一。企业的担保能力强，说明企业的资产净值高，偿还贷款的能力强；反之，企业的贷款担保能力弱，产生坏账的概率加大。对于银行来说，发放贷款是会优先考虑担保能力强的企业。对于企业来说，自身担保能力强，外部融资能力强；而对于担保能力弱的公司来说，外部融资能力弱，对自身内部现金流的依赖程度增加。当货币政策趋于紧缩时，低担保能力公司融资约束加大，投资—现金流敏感性增加。当货币政策趋于宽松时，不管是对于担保能力强的公司还是担保能力弱的公司，均会降低对自身现金流的依赖。
假说4：当货币政策紧缩时，相对于担保能力强的公司，担保能力弱的公司的投资—现金流敏感性显著增加；当货币政策趋于宽松时，担保能力强的公司和担保能力弱的公司的投资—现金流敏感性均降低。
二、研究设计与样本
（一）样本选择
本文以我国2004—2011年的A股上市公司数据为研究对象，公司数据样本的筛选遵循以下原则：（1）剔除金融类和ST/PT类上市公司；（2）剔除同时发行B股和H股的公司；（3）剔除总资产或所有者权益小于0的公司；（4）剔除相关数据缺失的公司。为了控制异常值对研究结果的影响，本文利用winsor方法对连续变量进行了处理。本文使用的是平行面板数据，样本总数为858个，观测值为6 864个。本文财务数据来源于CCER一般企业财务数据库，货币政策感受指数来自中国人民银行网站。②
（二）模型选择与变量定义
为了检验货币政策对企业投资行为的影响，本文扩展了Bond和Meghir（1994）建立的两种公司投资的理论模型，即加速模型和误差修正模型[19]。在原始模型的基础上，引入货币政策虚拟变量。以货币政策变量与企业现金流的交叉项来衡量货币政策的变动对企业投资—现金流敏感性的影响，交叉项系数是我们关注的。在回归结果中，若β1显著为负，表明宽松的货币政策降低了投资的现金流敏感性；若β2显著为正，表明紧缩的货币政策提高了投资的现金流敏感性。假说1实证检验的加速模型如（1）所示。投资的误差修正模型在加速模型的基础上加入了误差修正项，以保持原有产出和资本存量的信息，且可以降低短期波动的影响，如模型（2）所示。
其中Inv为投资支出水平，cf表示公司的经营性现金流量，mc表示货币政策指数虚拟变量。y表示营业收入的自然对数，？驻y则为营业收入的变动，k取资本存量的自然对数。模型中控制了年度和行业变量，dt为年度虚拟变量，ηi为行业虚拟变量。具体变量定义如表1。
本文接着讨论了不同的货币政策对不同特征企业的投资支出的影响，在模型（1）、模型（2）的基础上添加了企业特征与现金流和货币政策的交叉项。模型（3）、（4）为不同货币政策对不同产权性质的企业投资支出的影响。CCER中将企业的最终控制人类型分为：国有控股、民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控股、职工控股会控股和不能识别。我们将国有控股的定义为国有企业，其他均为非国有企业。
模型（5）、（6）考虑了不同的货币政策对不同规模企业的投资支出的影响。取2004年初企业的总资产规模进行分类，取最低的1/3样本公司为小规模公司，以最高的1/3的样本为大规模公司。
模型（7）、（8）考虑了不同的货币政策对不同担保能力企业的投资支出的影响。本文使用固定资产净额（固定资产总额-累计折旧-减值准备）度量企业的贷款担保能力。同企业规模的处理方法一样。我们以2004年初企业的固定资产净额进行分类，取最低样本的1/3样本公司为低担保能力公司，取最高的1/3样本公司为高担保能力公司。
（三）描述性统计
本文对除虚拟变量以外的所有连续变量上下各1%的观测值进行了winsor处理。表2为各主要变量均值的描述性统计。
本文将样本公司按照不同产权性质、公司规模、担保能力分组进行描述性统计后，对各组的投资支出与现金流进行了T检验，如表3所示。从表3可以看出，国有企业与非国有企业的投资支出、现金流均值存在显著差异；国有企业的投资支出与现金流均显著大于非国有公司。公司规模的大小不同，公司的担保能力不同，投资支出、现金流均值也都存在显著差异。大规模公司的现金流、投资支出均大于小规模公司；而高担保能力公司的现金流与投资支出也均大于低担保能力公司。
三、实证检验结果
（一）主要实证结果
本文使用了一阶差分GMM估计方法。从估计结果来看，sargan检验说明工具变量的选取是有效的，AR（2）表明一阶差分后的残差不存在二阶自相关。
表4为假说1的检验结果。从表4可以看出，不管是使用加速模型还是投资的误差修正模型，前一期投资、现金流都对当期投资有显著的影响。我们最关注的是现金流和货币政策指数交叉项的系数，实证结果显示，在加速模型和误差修正模型下，紧缩的货币政策与现金流交叉项的估计系数为0.153，在1%的水平上显著，表明紧缩的货币政策显著提高了企业的投资现金流敏感性，加大了企业的融资约束。这与前期大多数研究的结论一致，与我们预期也一致。宽松的货币政策与现金流的交叉项由于共线性而被去掉。在稳健性分析中，去掉了紧缩货币政策与现金流的交叉项，保留了宽松货币政策与现金流的交叉项，得出宽松的货币政策降低了投资—现金流敏感性的结论。假说1成立。货币政策的调整改变了企业的融资成本与融资环境，进而对企业的投资支出产生影响。
表5报告了松紧不同的货币政策对不同产权性质企业投资支出的影响，即假说2的检验结果。在回归前对相关系数进行分析，由于共线性问题，去除了cf×mc×state这一项。检验结果表明，在两个模型中，上一期的投资、营业收入的变化均显著影响了当期企业的当期投资支出。紧缩的货币政策下，现金流与产权性质的交叉项的估计系数为正，符合我们的预期，在紧缩的货币政策下，企业的投资—现金流敏感性增加。令我们意外的是，从加速模型的结果来看，紧缩的货币政策显著增加了国有企业的投资—现金流敏感性（0.061+0.231），而非国有企业的投资—现金流敏感性却没有显著的增加（0.061+0.031），这一检验结果与我们的假说2——紧缩货币政策对非国有企业的影响大于对国有企业的影响并不一致。分析后我们认为，由于我国的货币政策传导机制是以信贷渠道为主，紧缩的货币政策首先是减少了银行的可贷资金，而国有企业的主要资金来源是银行，在货币政策紧缩的情况下，国有企业获得银行信贷的可能性降低，所以增加了企业的现金流敏感性。在宽松的货币政策下，非国有企业的投资—现金流敏感性的估计系数为负，说明宽松的货币政策改善了非国有企业投资—现金流的敏感性，但是估计系数不显著。在宽松的货币政策下，除了银行的可贷资金增加，利率也有降低，所以非国有企业的融资成本降低，融资受限的困境相对于紧缩货币政策情况下要小，企业的投资—现金流敏感性降低。
表6报告了松紧不同的货币政策对不同规模企业的投资支出的影响，即假说3的检验结果。从检验结果来看，加速模型和误差修正模型的结果相差不多。上一期的投资、营业收入的变化、现金流均显著影响了当期企业的当期投资支出。上一期投资、营业收入的变化均在1%的水平下显著，现金流在5%的水平下显著。紧缩的货币政策下，不管是对于大规模企业还是小规模企业，模型的估计系数为正，说明投资—现金流敏感性均显著增加，但紧缩的货币政策对小规模企业的影响大于大规模企业的影响。以加速模型来看，紧缩的货币政策对小规模企业的投资—现金流的估计系数为0.099+0.216，紧缩的货币政策对大规模企业的投资—现金流的估计系数为0.099+0.103。宽松的货币政策下，降低了小规模企业的投资—现金流敏感性，但估计系数不显著。而宽松的货币政策对大规模企业的投资—现金流的交叉项的估计系数为正，与我们的预期不相一致。
表7报告了松紧不同的货币政策对不同担保能力企业的投资支出的影响，即假说4的检验结果。从表7可以看出，松紧不同的货币政策对不同担保能力的公司存在异质性影响。在紧缩的货币政策下，货币政策对企业投资支出的影响对低担保能力公司的影响（0.138+0.163）要大于其对高担保能力公司的影响（0.138+0.148）；在宽松的货币政策下，cf×mc×lguara交叉项为负，低担保能力公司的投资—现金流敏感性下降，可见在宽松的货币政策，利率降低，低担保能力的公司的融资约束降低。cf×mc×hguara交叉项显著为正，与我们的预期不一致。
（二）稳健性分析
本文在研究中，同时使用了投资的加速模型和误差修正模型，保证了结果的稳健性。在用GMM进行估计的时候，将模型中共线性的项去掉了。做稳健性分析时，对模型（1）和模型（2），我们去掉了紧缩货币政策虚拟变量与现金流的交叉项，保留了宽松货币政策与现金流的交叉项，结果是宽松的货币政策显著地降低了企业的投资—现金流敏感性。另外，我们去掉了销售收入变动的滞后一阶，对模型重新进行估计，主要结论保持不变。我们在对样本进行分组时使用的是2004年初的规模和担保能力，在稳健性分析中，我们采用样本期内各公司的规模、担保能力的均值进行重新分类，主要的结果也是不变的。③
四、结论
近年来，一些文献研究了企业的融资、投资与货币政策传导之间的关系，但大多是以发达国家为样本。本文从微观企业的层面，基于动态面板数据，以我国上市公司为样本，采用GMM方法研究了货币政策对企业投资行为的影响。本文研究发现：紧缩的货币政策显著提高了企业的投资—现金流敏感性，在紧缩的货币政策下，企业的融资约束增加，使得投资支出减少。本文的研究还发现，货币政策的调整对不同的企业存在异质性影响。紧缩的货币政策对国有企业的投资—现金流的影响大于对非国有企业投资—现金流的影响。紧缩的货币政策对小规模企业的投资—现金流的影响大于对大规模企业的投资—现金流的影响；而紧缩的货币政策对低担保能力的投资—现金流的影响大于对高担保能力的投资—现金流的影响。本文的研究支持了我国货币政策的信贷传导机制，一方面，货币政策的调控是首先作用于银行的信贷资金，对银行信贷资金依赖强的国有企业易于受到货币政策调控的影响；另一方面，小规模企业和低担保能力企业在紧缩的货币政策下，企业资产净值下降，外部融资受到限制，加大了对内部现金流的依赖。
本文的研究结果不管是对学术界还是实践层面都有重要的意义。这一结果，使得我们对货币政策的传导机制、对企业投资的影响因素有了进一步的了解，货币政策对不同特征的企业存在着异质性的影响，不同的货币政策对企业投资也存在不同的影响。对于政策制定者来说，在制定货币政策时，应将企业的微观因素考虑在内，这样才能使得货币政策的传导机制更为顺畅，提高货币政策的有效性。
注释：
①周小川：当前研究和完善货币政策传导机制应关注的几个问题，http：//www.china.com.cn/chinese/PI-c/544377.htm。
②本文取中国人民银行网站公布的货币政策指数“适度”一栏的指数，然后将季度数据平均作为年度的货币政策指数。将2004—2011年的年度指数取均值，高于均值的表示货币政策宽松，低于均值的表示货币政策紧缩。
③限于篇幅，该部分结果没有报告，感兴趣的读者可以找笔者索取。
参考文献：
[1]Christina D. Romer， David H. Romer. "Credit channel or credit actions？ an interpretation of the postwar transmission mechanism，" Proceedings， Federal Reserve Bank of Kansas City，1993：71-149.