基于DCF模型的互联网企业价值评估——以X公司为例

一、互联网行业发展现状

互联网企业具有资本集中且融资速度快、投资流量较大的特点，且普遍具有科技再加工，甚至是创新创造能力，我国互联网产业正处于成熟发展的阶段，具体表现为互联网企业龙头发展较为稳定，经营生态较为成熟，互联网企业新秀不断崛起奋进，产业市场处于不断扩展的时期。作为我国最具有增长潜力空间以及投融资空间的企业类型之一，互联网企业现在不仅是创业板市场重点服务的对象，也在上市板块异军突起而占领一席之地。

互联网时代的早已在新世纪到来之时便吹响了前进的号角，而中国的互联网产业生态也经历了萌芽、雏形、发展、成熟的阶段，目前一直处于发展与成熟的阶段之间。特别是近年来互联网+以及数字化概念在各行各业的应用，又掀起了新一轮互联网行业革命的高潮，产生了互联网+医疗、互联网+餐饮、互联网+运动等产业生态模式。在互联网产业生态的不断融合开发时，互联网企业的价值评估对于企业投资和交易而言也越来越重要，本文将以X公司为例，分析以其为代表的互联网企业发展的价值评估方法，从而得出该企业的价值评估结果以及该行业的价值评估DCF模型[[]]。

二、互联网企业价值评估现状

互联网企业主要资产为无形资产,大多数情况下不在企业财务账面上出现,用成本加合法评估较为困难。大多数为非上市互联网企业,用市场价格法比较缺少统一标准和价值参考。互联网企业预期具有高投资收益,高投资风险的基本特征,预期价值收入收益存在着一种爆发式的预确定性,难以用预期收益计算法则来进行稳定的预期价值收益评估。一般方法是通过数据预测企业预期投入现金流及折合变现率，对企业预期投入收益价值进行折现，即本文将要对X公司价值评估而进行研究的DCF模型方法。

通常，互联网企业的价值在于成长发展的空间，因此对其价值的评估也侧重于能反映其成长潜力的指标，因而需要用未来现金流贴现的方法对发展空间较为稳定成熟的企业进行价值核算。传统的企业财务价值评估方法体系的一个核心概念是未来企业收入比率贴现的方法，即DCF模型财务评估，并且没有一套完整的收益比率财务评估分析方法。因此想要评估一个互联网企业，必须在这些传统的财务评估方法体系中重新寻找一个突破口，为我国稳定成熟发展的互联网企业的发展潜力空间进行现金流量方面的预测评估[[]]。

三、互联网行业分析多层次  

（一）互联网行业特征分析

1.自主创新能力强，以大数据为基础发展变化快

互联网＋产业作为新兴产业，其发展没有任何模板可以复制，在商业模式和管理模式上一直是摸着石头过河，依靠行业自身在技术攻关、管理模式、商业模式方面的自主创新而不断发展壮大成今日之局面。目前互联网产业的发展，主要以大数据技术为基础，在各个产业进行数字化创新，因而，在近几年的发展较为迅速，在不同产业的数字化发展变化较快，对技术创新的需求也日益增大，逐步形成了发展快速且产业数字化融合的特征。

2.产业融合的互联网+形式成为互联网企业发展主要模式

在互联网产业发展初期，互联网企业依靠自身的技术创新拥有了知识产权的绝对地位，因而在初期资本进入门槛较低，但是却在无形中形成了技术壁垒，证明了互联网行业的发展需要绝对的技术条件。如今，随着大数据的共享开发以及互联网+技术的支持，技术创新成了互联网行业相对的发展条件。而互联网行业的创新不再局限于技术开发方面，在技术服务、产业服务、商业模式上的自主创新成了互联网企业追逐创新的新对象。特别是在数字化、智能化发展成熟的今天，互联网+产业的融合发展成为了互联网行业的主要模式。产业融合的新局面和自主创新的产业空间，吸引了无数资本的眼球。因而，对互联网企业的价值评估有助于互联网企业的投融资和交易健康发展。

（二）互联网发展前景分析

1.行业机会分析

网络互联吸引全球资源，数字化打造合作新平台。抓住“十四五”战略规划建设，构建开放型创新体系和技术研发创新的契机，共建网络互联机制，吸引全球科技创新资源，是互联网企业发展的时代契机，也是互联网企业的资源风口。建立政府企业间合作机制与合作协议，用数字化技术打造智能政府，政府作为互联网企业良性发展的重要助力，也是互联网企业发展较为有前景的发展方向。

网络创新发展产业链融合,全新产业现投资缺口。建立产业间交流合作品平台,发挥产业间交流合作的作用,充分配置资源,充分实现互联网与其他产业的融合发展。一方面是这使得新能源行业快速崛起,新兴产业也显现出了投资资金缺口,另一方面,带动更多互联网金融企业本身的金融投资业务发展,为推动互联网金融企业的持续发展源源不断地成长提供投资契机和发展动力[[]]。

2.行业瓶颈分析

一是以互联网加技术为基础的产业融合缺乏统一的标准，对于技术基础标准，并没有唯一的评判指标，这虽然有利于科技的创新发展，却在另一方面抬高了科技创新的成本。二是在互联网企业价值评估上，并没有单独且成体系机制的制度标准，在对互联网企业投资上难以对其进行较为合适并且符合实际价值的评估，本文相信互联网企业的发展前进在跨过企业价值评估这一难关后会得到更多资本的助力。

四、互联网企业价值评估理论概述

（一）相对估值法

公司估值股价股票估值价格计算公式方法通常大致上可分为以下两类:一类主要指的是相对乘数估值股价计算公式方法,特点之一点就是主要由于可以采用相对应的乘数股价估值计算方法,较为简便,如可以采用整数P/E估值法、市销率比值可比股价估值法、公司销售收入比率可比股价估值法、公司股票估值股价计算公式法[[]]。

这一类型的公司股票估值股价计算公式方法主要较为适合广泛应用在那些具有可比价的上市公司,即有参照对象的公司,主要从公司的主营业务是否相似、公司规模是否相近;公司的增长驱动因素、盈利模式是否类似;风险、财务特征是否相似;地理位置、生命周期等是否相似方面寻找参照,但这在互联网企业中是比较难以寻找的,因为互联网企业之间的发展差距较大,几乎难以提供相似的参考作为对比。

（二）绝对估值法

另一种分类方法是绝对贴现估值估价方法,现金流绝对贴现估值法,它是实际投资工作中最常用的绝对估值贴现方法,将一个公司未来的资产现金流价值折现到现在,能较为准确的直接反应一个公司的实际资产价值。

第一步是现金流贴现的难点，不仅需要估值人员对目标公司充分了解，对公司来年的经营计划、财务预算等进行充分的核算，还要对行业以及宏观经济进行分析、判断，这样才能较为准确地估测目标公司未来营业收入的增长。第二步不仅需要利用销售百分比法对财务报表的数据进行预测，还要考虑不受或者少受销售收入影响的其他因素，如折旧、摊销、分配股利、长期投资等等，最重要的是要考虑三大报表之间的勾稽关系。例如，销售收入增长需要资产规模相应的扩大作为支撑，除了伴随销售收入增长的资产规模自发的扩大外，还需要考虑一部分的外部融资、财务费用，这势必会造成利润表的变化，从而使得报表不平，需要反复调整。调平报表后，可利用间接法计算自由现金流[[]]。第三步是计算加权资本成本，这是现金流贴现的又一个难点。倒不是计算多么困难，而是计算结果并不明确。WACC=股本成本x股本占融资总额的比重+债务成本x债务成本占融资总额的比重x（1-T）

通常，债务成本利用短期借款利率和长期借款利率分别计算，股本成本利用资本资产定价模型计算，而资本资产定价模型是有很多假设前提的，现实中并不一定满足这些条件。但目前仍然没有较好的替代方法，故仍然使用资本资产定价模型。这一步，较难计算的是β，可利用EXCEL的线性回归或slope函数进行计算。第四步是计算终值和现值。此时计算出的是企业价值，用企业价值减去净负债，就可以得到股权价值。

（三）X公司为DCF模型的原因

本文选择X公司进行DCF模型的价值评估分析,一是因为X公司自身作为中国互联网游戏企业的重要龙头之一，在2015年已经整体挂牌上市，财务以及年报统计数据清晰可查。作为中国泛娱乐服务行业的重要龙头，其在2021年截至第三季度的整体营收规模达到45亿元，实现归属于全国上市股票公司最大股东的营业净利润约8.67亿元,同比上年增长54.77%,实现每股投资收益0.4元,同比增长48.15%。在如此增长向好的情况下,选择X公司进行价值评估,是一种比较有代表性的参考。二是因为其作为互联网企业并不满足相对价值评估的条件，难以选择合适的可比公司进行价值参考，不符合相对价值评估的条件。同时，恰好避免了互联网企业绝对估值的缺陷，作为上市公司拥有公司经营年报等公开财务信息，以流量为主的X公司，更加适合现金流贴现模型，X公司的经营几乎是无形资产，计算加权资本成本较为简单，计算终值和现值有上市市值作为比较参考，更加有说服力[[]]。

因此，本文选择比较有投资前景的互联网企业进行价值评估参考，并且采用现金流贴现的DCF模型进行财务评估，以X公司的价值评估作为案例，进行DCF模型分析，得出本论文的价值评估结论。

五、X企业价值评估

（一）X公司的历史现金流量

企业自由现金流=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧增加+摊销增加-营运资本增加-资本支出，但是按照此种方法计算的自由现金流量为负值，因此，本文采取了X公司2015-2020年的现金流量表数据，依据公式现金流=经营活动自由现金流量净额+投资活动自由现金净额计算，调整为历史自由现金流量。

          表1   企业历史现金流量表         单位：万元

年度 2020 2019 2018 2016 2015 平均值

经营活动产生的现金流量净额 292,794 325,756 195,443 105,194 108,124

投资活动产生的现金流量净额 -60,965 -104,343 -5,511 -151,753 -324,959

历史自由现金流量 231829 221413 189932 -46559 -216835 71,029 

历史自由现金流量增长率 4.70% 16.57% 309.37% -78.53% 10.49%

由上表可以看出，X公司自从2015年开始，自由现金流量就一直呈现波动性增长，只有在2016、2017年经济下行风险较大时候以及2020年疫情危机的时候出现增长较为缓慢。故根据2015年-2020年历史自由现金流的增长率，求其平均增长率为10.49%，历史自由现金流量的增长较为平稳[[]]。

（二）预测企业未来五年现金流量

本次分析预测是在分析企业历史数据的基础上，根据区域经济状况，考虑企业发展规划、面临的市场环境和未来的发展前景等因素，并参照了X有限公司.关于《股东质询建议函》回复的公告。未来五年的自由现金流量预测如下：

        表2   企业未来现金流量测算表         单位：万元

项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年

一、营业收入合计 1,125,459 1,293,797 1,453,059 1,607,513 1,702,911

减：营业成本 267,300 87,797 345,999 382,746 405,283 

税金及附加 2,468 2,830 3,169 3,499 3,702 

营业費用 673,249 773,561 868,867 961,952 1,020,504 

管理費用 16,245 17,921 19,741 22,051 24,716 

财务費用

二、营业利润 166,199 191,688 215.281.8 237,266 248,705 

三、利润总额 166,199 191,688 215,282 237,266 248,705 

减：所得税 22,852 26,357 29,601 32,624 46,632 

四、净利润 143,346 165,331 185,681 204,642 202,073 

加：折旧摊销 997 1,553 1,904 1,927 1,828 

股份支付 1,290 454 -

税后利息

减：资本性支出 2,100 1,600 1,600 1,600 1,600 

营运资本增加额 13,267 8,669 8,202 7,954 4,913 

五、企业自由现金流量 130,266 157,069 177,783 197,014 197,388 

六、折现率 5.27% 5.27% 5.27% 5.27% 5.27%

折现期 1 2 3 4 5

折现值 123,745 141,736 152,397 160,428 152,686

预测期现值合计730,991万元

（三）折现率的计算

折现率采用加权平均资本成本计算：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

其中，Re为股本成本，是投资者的必要收益率；Rd为债务资本成本，V是企业的市场价值，E/V为资本化比率，D/V为资产负债率，Tc为企业所得税税率，用15%计算（X公司为高新技术企业，减按15%的税率征收企业所得税）。具体测算过程如下：

Re=Rf+β(Rm-Rf)

Rf无风险收益率的确定:国债收益率通常被认为是无风险的，本次选取 2021 年的 10 年期国债收益率3.15%作为无风险收率。

Rm，查询得到沪深300指数评估基准日的平均风险报酬率为 6.42%。即Rm为6.42%。 

β—上市公司股票在市场上的风险系数，β系数为被评估技术所在行业的风险与市场平均风险的比率，本文选取X公司及沪深300指数2018以来的股价涨跌数据用EXCEL表格公式计算得出。

经计算得出Re为6.09%，Rd为中国人民银行2021年公布的五年期及以上贷款基准利率。根据X公司2020年企业年报，企业资产总计1056433万元，负债合计449888万元，股东权益合计606545万元，资产负债率（D/V)为42.59%，资本化比率（E/V)为57.41%，最后计算结果WACC为5.27%。预测期现金流按此折现率计算每年的折现值（详见表二），折现值合计730,991万元[[]]。

（四）企业价值评估分析

根据《2020年中国互联网行业发展态势报告》估计本文的互联网企业年度增长率为2%，即永续期增长率g。经计算，后续期终值TV=FCF×(1+g)/(WACC-g)=6,157,070（万元），折现后为4,762,675万元，与预测期现金流现值合计730,991万元相加，得出企业价值为5,493,667万元。根据网易财经评估基准日（2021年11月8日）的数据显示，X公司（002555）市值在2021年11月11日为5620,000万元，与用DCF模型估值数比较两者相差2.25%。

六、结语

本文运用 DCF 模型对X公司进行了企业价值评估。研究发现，X公司未来几年的现金流量呈现出递增的势头，这说明在经营过程中企业内在价值不断提高，资本增值能力增强。X公司市值和计算出的理论价值之间差异很小，计算出的结果稍低于市场价值。和传统价值评估模型比较，DCF 模型具有更多的研究价值和研究空间，对于现金流较为稳定且可预测性较高的企业其适用性较强。但其对于现金流波动频繁、不稳定的企业来说，其可行性就会降低[[]]。作为互联网企业和泛娱乐行业的龙头之一，其企业特点符合DCF模型评估的假设前提。因此，DCF 模型能够运用在互联网企业的市场行情评估中。

本文来源：《商业观察》https://www.zzqklm.com/w/jg/125.html