保险风险证券化与再保险

近年来，世界各国纷纷打破贸易障碍，走向自由化。保险业在市场自由化过程中，产生了一系列剧烈的变化，世界竞争日趋激烈，各大保险人纷纷开发新产品。在过去，许多保险人选择利用再保险方式分散风险，同时扩大自身承保能力，增强业务经营的稳定性，提高财务融资的能力。但是由于风险不断增加，传统再保险已无法为原保险人提供完全的保障，满足原保险人日趋多样的需求，从而促使一些新兴风险分散和融资方式的产生。

这些新兴风险分散和融资技术一般统称为ART产品。ART新产品迅速发展，其使用量有了显著的增长，同时也引起了监管者、会计人员、投资者以及保险人的大量关注。虽然这些产品给监管带来了诸多困难，但是人们普遍认为ART产品可以保护原保险人的偿付能力，有助于公司的风险管理。

ART产品主要有四种，财务再保险、保险风险证券化、保险衍生产品、流动资金和应急资本便利。其中，财务再保险和保险风险证券化是以再保险合同为基础的，属于再保险的创新型业务。本文主要探讨保险风险证券化。

一．保险风险证券化面临的问题

保险风险证券化有许多的优点，但是想发展成为一个成熟的产品，还面临很多问题和困扰。

（1）交易成本问题

保险人和被保险人可以利用为其量身定做的方法对巨灾或其他风险进行证券化，以强化其财务结构，扩大其业务能力。但是，较高的交易成本是保险人和被保险人证券化其风险的主要障碍。目前，保险风险证券化和传统再保险相比，在成本上没有任何优势。这些费用包括：保险连接型证券的所有条件的界定，发行内容说明书的起草、定稿和发布，以及最后债券的销售。保险风险证券化的准备工作和各项手续复杂而冗长，所需专业知识，涉及法律、会计、投资、信托、票据等方方面面，均需各方专业人士有效合作才能成功，费用自然十分高昂。相比之下，传统再保险随时可以办理，其方便性是在不可同日而语。

因此，与传统再保险相比，交易成本是保险风险证券化致命的弱点之一，交易成本问题是保险风险证券化的致命的弱点之一，若果交易成本问题不能得到实质性的解决，保险风险证券化就不是一种成熟的创新，它的普遍运用就不可能。

（2）流动性问题

流动性问题是保险风险证券化的突出问题之一。保险风险证券化工具的流动性好，投资者的风险就小，对投资者的吸引力就大，市场就会繁荣起来；流动性低，投资者的风险就大，就难以吸引投资者，难以获得突破性发展。

保险风险证券化的流动性问题不是一个可以靠单一群体就能解决的问题，而是需要多方面的合作。保险人、交易所、投资银行、评级机构等应充分发挥各自的优势，通力合作，共同培育市场。对监管机构来讲，应该为保险风险证券化创造一个良好的外部环境，尽快制定出有利其发展的法律法规，允许开办聚在风险债券交易的二级市场等。

（3）风险问题

在风险证券化交易中惯常使用的参量触发机制，虽然能显著地减少来自原保险人的道德风险，但是可能造成这样一种风险，即保险人的实际损失与保险连接证券提供的保障之间的不匹配所引起的风险，一旦出现这种问题，保险的意义及值得商榷了。

（4）法律问题

保险风险证券化是新生事物，它跨越保险市场和资本市场两大市场，因此法律方面的问题比较复杂。就美国而言，现行的偿付能力监管规定、会计准则、税收法规等在很大程度上对发展保险风险证券化是不利的。

例如，NAIC制定了风险基础资本标准（RBC），该标准被监管者用来衡量保险公司的偿付能力。该标准规定保险公司的资本额必须和其损失准备金、净保费收入保持一定的比例关系。在计算净保费收入时，保险公司可以减去再保费支出，但是证券化成本不能减去。这样一来，根据这个标准，保险公司运用证券化手段比运用再保险要拥有更多的资本。

NAIC还规定，根据保险公司投资资产的数量和结构，保险公司应该拥有相应的额外资本。根据规定，保险公司进行巨灾期权交易在资产负债表上应记为投资，这对保险公司运用证券好产生了一定的消极影响。

另外，一国税法通常规定保险公司可以在应税收入中减去再保险费，因此开展再保险等于是降低了保险公司的税负。但是，保险公司进行巨灾期权交易不能在应税税收中减去期权交易成本。这种税收减免上的差别也影响了保险公司运用证券化的积极性。

二．风险证券化对传统再保险的影响

目前保险风险证券化仍处于发展的初级阶段，短期内不会对再保险形成实质性的冲击，但保险风险证券化对再保险的潜在影响是巨大的。

(1) 保险风险证券化发展前景良好

保险风险证券化不仅具备很多在保险所欠缺的优点，更重要的是，它顺应了时代发展的潮流，现代社会经济发展的标志之一就是资本市场的不断发展和完善，资本市场在一国经济中的地位越来越突出，任何一国如果缺乏一个发达的资本市场，要跻身于现代经济社会是难以想象的。保险风险证券化提供了一种机制，使得保险市场和资本市场有机的贯通起来，使得保险业的发展和资本市场的发展进一步联系起来，适应了时代发展的潮流，从而为保险业的发展提供了更大的空间。

(2) 保险风险证券化不会取代再保险

首先，传统再保险对保险人提供的巨灾风险保障的有效性很高。就单一保险人而言，只要他根据自身情况确定了合适的自留额，通过再保险安排，它就可以有效地将所承担的剩余部分风险化解掉。再保险对保险公司提供的风险保障是充分而确定的，而保险风险证券化难以达到再保险对风险的防范效果。从理论上讲，保险风险证券化提供的巨灾风险保障是充分的，但由于存在基差问题，这种保障又是不确定的，即保障效果难以事先确定下来。其次，经过近两百年的发展，传统再保险成熟度很高，长期相互合作的保险人之间形成的互相依存关系使得保险公司对再保险非常熟悉，其运作机制非常完善，可靠性相当高；就整个再保险市场来说，发展也已相当成熟。因此，保险风险证券化要想完全取代再保险的地位是不现实的。

(3) 两者互为补充

保险风险证券化和再保险各自有其优越性，又各自有局限性，二者具有很强的互补性。这决定了他们之间不是一方压倒另一方的关系，而是相互补充、相互借鉴、共同发展，共同构成保险风险防范的体系。从保险人的角度看，中小型保险公司运用再保险更为合适，大型保险公司比较适合运用保险风险证券化。一方面是因为中小型保险公司的巨灾风险比较小，传统再保险对付常规巨灾风险完全是游刃有余，而大型保险公司承担的巨灾风险比较大，仅靠再保险未免力不从心；另一方面，大型保险公司承保面比较宽，它们的巨灾损失状况，和整个行业的巨灾损失比较一致，它们运用保险风险证券化面临的基差问题较中小型保险公司要小得多；第三，大型保险公司运用保险风险证券化的交易成本比中小型保险公司要小，这是规模效应的必然结果；第四，大型保险公司资历雄厚，信誉卓著，更容易为资本市场所认可。

从保险风险证券化的作用机制来看，她也离不开再保险。以巨灾风险债券化为例，在形式上它是特殊的再保险，因为特殊目的再保险人为保险公司提供了再保险服务，再保险本身就是巨灾风险债券化非常重要的环节。可见，再保险对保险风险证券化的发展是有积极意义的，从辩证法来看，保险风险证券化是对再保险的扬弃。

保险风险证券化对再保险的发展也有着积极的意义。它促使保守的再保险业把注意力转向彭勃发展的资本市场，使再保险和资本市场融合起来，实现再保险的创新。而且再保险业也可以利用保险风险证券化来分散其风险，使整个再保险业更为稳定。

从实践的角度看，保险公司可以把保险风险证券化和再保险结合起来运用。对于特大巨大风险，保险公司可以把自留、再保险、风险证券化三者有机的结合起来，各自的比例和具体运作方式则根据风险程度、各种工具的成本来确定，以达到最优组合，实现最佳的投入产出效果。

总之，保险风险证券化的发展余地无疑是很大的，但传统再保险业也不会随着保险风险证券化的崛起而淡出市场。最可能出现的情况是保险风险证券化和传统再保险互相补充、相得益彰，供同行形成防范巨灾风险的完善体系。在一段时期，一方的重要性可能突出一些。一般来说，在非巨灾方面，传统再保险的适用性更强，但在巨灾方面，保险风险证券化的适用性要强一些。

三．保险风险证券化的交易结构

保险风险证券化交易的现金流动和合同关系的结构如图：

(1) 特殊目的再保险人

在典型的保险证券化交易中，首先要成立一个特殊目的再保险人。SPR负责此次交易的中介工作，同时还要承担再保险公司和证券发行公司的双重角色。一方面，它要与原保险人订立再保险合同，通过再保险合同承担原保险人所分给的风险；另一方面，为了该再保险合同项下的风险暴露提供资金支持，SPR还要作为发行人在资本市场发行保险连接型证券，募集所需资金，作为将来再保险赔款之用，因此，SPR作为合法的特殊机构，是两大复杂协议的签约一方，主要面临两方面的基本合同关系，首先是与原保险人之间的再保险合同关系，其次是与债券持有人之间、基于保险连接型证券的发行关系。

虽然原保险人可以直接发行保险连接型证券，可以更有效的将风险转移到资本市场，但是限于法律环境和监管的原因，成立一个SPR还是很有必要的。SPR通常设立于百慕大和开曼群岛，那里对法定盈余和资本的要求较低，而且监管报告、会计、审计的要求均较低。

为符合原保险人以再保险方式转移风险，SPR通常以再保险人的形式设立，使保险风险的承保成为一种再保险交易，从而符合再保险监管的规定，以便能够享受再保险费扣抵税负和降低责任准备金提存的好处。

(2) 原保险人

利用保险风险证券化方式避险的策划者一般是一家保险公司，她要向再保险人进行再保险，故称为原保险人，SPR成为再保险人。两者之间就签订了再保险合同。原保险人要依据再保险合同的规定向SPR支付再保险费，作为对价，SPR要向原保险人提供再保险服务。一旦发生保险约定损失，SPR要按照再保险合同约定向原保险人支付再保险赔款。

因此，原保险人面对的主要合同关系是与SPR签订的再保险合同。另外，还有一些次要的协议。

(3) 投资者

投资者是购买保险连接性证券的人。投资者购买SPR发行的证券，要先行支付全部证券价款，此笔价款就成为SPR发行证券的收益，一旦将来约定事故发生，要充作再保险赔款支付给原保险人。SPR发行证券，要承诺支付利息给投资者。如果没有约定事故发生，则SPR需要支付本金加利息给投资者；如果发生事故，则按照事先约定减少甚至没收利息和本金的偿还。

证券可以设计成“本金没收型”和“本金保证偿还型”。本金没收型证券是指巨灾发生超过约定条件时，不偿还投资者的本金。本金保证偿还型证券是指约定期间内无论是否发生约定的巨灾，都要偿还投资者的本金，只是约定巨灾发生时，无需支付投资者的利息部分。

保险风险证券化是保险与资本市场融合的创兴产品，投资者对它还不甚了解，因此保险连接型证券的发行人应充分考虑资本市场投资者保险知识有限这一事实，放弃全面补偿原则而采取易于被后者所理解的触发机制形式。

(4) 信托基金

SPR发行保险连接型证券所募得的证券价款，以及原保险人支付的再保险费，要存放于一个信托基金内。该信托基金实际控制着SPR的所有资产。SPR与信托基金订有信托合同，信托基金要依照合同支付利息给SPR。信托基金只能用这笔钱购买国库券或政府公债等约定的无风险投资，信托项下的投资收益被用来支付SPR的开支，对原保险人的再保险赔款，以及证券的回报。设立信托基金的目的在于降低保险风险证券化中的交易风险，以充分考虑交易各方的权益。

四．保险风险证券化监管

主根据以上交易流程可知，监管主要集中在三个方面。

(1) 保险连接型证券的发行

在很多国家保险连接型证券的发行非常受监管者的关注，并且能否把它当做一个再保险合同对待也颇具争议，因为这些证券中不具有保险利益。

(2) 特殊目的再保险人的营业范围和公司结构

很多国家是限制SPR的成立和运行的，这就是为什么SPR多设立在开曼群岛等特殊的法律环境下。例如在开曼群岛，SPR可以获取营业执照，成为受限制的保险人。在美国，随着监管者和业界对保险连接型证券的认可度提高，美国也做出了许多努力来为保险证券化交易提供便利，如引入“受保护单元”。

除了监管，SPR的公司结构问题也非常值得关注，如保险连接证券的投资收益，以及其活动必须在本国意外进行等问题。

(3) 特殊目的再保险人的偿付能力问题

原保险人通过再保险合同将风险转移给SPR，其动机主要是通过SPR提供的再保险合同获取保障并减少责任准备金的提取。因此，许多国家监管当局规定，要求SPR具有充足的偿付能力，以满足偿付能力要求。