完善中小企业集合债券发行机制的思考-经济论文

　　学者普遍认为，中小企业集合债券为我国中小企业融资难的老大难问题提供了一条新的解决之道。钟增文（2007）通过分析2007年以前我国两支集合债券的发行情况并结合发行人市场增长率，认为组合发展前景好，符合我国产业化转型的中小企业发行集合债券是促进我国中小企业健康发展、国内产业升级的创新之路。王晓红、严春香（2008）的研究表明，集合债券具有审批时间短、融资成本低、信用等级高等独特优势，贴切中小企业的需要。中国人民银行南昌中心支行货币信贷处（2008）从集合债券发行的可行性和运行模式出发，提出运用集合债券解决目前中小企业融资难问题的对策建议。沈莲（2008）以江苏省常州市中小企业现状和金融支持情况为例，解析出中小企业融资难和金融对中小企业难支持的原因。

　　二、制约集合债券发展的主要问题分析

　　（一）集合债券发展现状

　　集合债解决了中小企业因规模小而不能独立发行的难题，首只集合债发行之后，各地政府积极筹备发行中小企业集合债。但“07深中小债”成功发行的关键是通过国家开发银行提供担保将债项评级提升到AAA级，极大降低了融资成本。由于2007年10月银监会下发《关于有效防范企业债券担保风险的意见》停止银行为企业债提供担保，中小企业集合债融资陷入困境。由于增信问题和审批手续冗长，集合债市场停滞不前。截止到2011年底，我国只发行了8支中小企业集合债券（如表1所示）。

　　担保机构 国家开发银行 国家开发银行再担保有限公司 大连港集团 武汉信用风险管理公司 中关村科技担保有限公司 河南省中小企业投资担保有限公司等四家担保公司 常州投资集团有限公司 成都工业投资集团有限公司

　　申请发行集合债券的中小企业需满足严格的条件标准，企业需在财务、法规和资金使用用途上等方面达到规定的标准。这样一来发行集合债券对于中小企业的门槛是很高的，一般来说，满足这些条件的中小企业都是资质较好，发展前景乐观的不差钱企业。这也导致了审批制的集合债券不能像注册制的集合票据那样快速发行。相比2009年才推出发行的集合票据，集合债券虽然推出较早，但发展十分缓慢。目前我国已发行集合票据34支，发行额度高达190亿元，覆盖我国11个省市。

　　（二）存在的主要问题分析

　　在中小企业集合债券运行需要注意的问题上，学者们从政府、中小企业自身等角度作出了研究。陈晓红、张琦（2008）通过引进一个几何类型的衰减函数来表示中小企业集合的违约强度。院美芬、王娟、张文强（2009）讨论了单个企业主体与集合债券主体的信用关系以及担保对集合债券信用提升的影响。认为担保在集合债券的发行中起到了至关重要的作用。程均丽、王琼芳、丰兴东（2009）以河南永城面粉企业集群为例，结合波特对于产业集群四大影响因素理论，对企业集群的评级方法进行了研究。选择了与中国国情相适宜的要素评级法，通过对影响企业集群的四大因素进行评分，然后赋予不同的权重，依据最终的评分结果来判定级别。

　　1.发行债券的企业管理不规范

　　企业质量参差不齐，许多企业财务管理不规范，导致中介机构统计、审核时间过长申请发行集合债券的企业成千上万，最后只选取其中的十几个甚至几个，这样尽职调查的任务相当重，需要耗费担保和中介机构大量的人力和时间。而且由于这么多的企业规模不一，管理也不是很规范，尤其是财务报表等必须审核的材料更是参差不齐，审核统计工作人员的积极性也大大降低，所花费的时间和精力大打折扣。

　　2.担保资源缺失

　　目前发行的中小企业集合债券均采用了外部担保作为增信措施，同时设置担保补偿机制（如再担保、反担保）以分摊担保风险。信用增进支持措施在提升债项评级的同时，也提高了投资人对中小企业集合债券的认可度。中小企业集合债券的特点决定了担保问题成为债券能否成功发行的关键，同时也成为了中小企业集合债券的发展瓶颈。一方面，市场上缺乏优质的担保机构，特别是担保补偿机制中一级担保人大多要求地方担保公司提供再担保，而地方缺乏优质的担保机构和再担保机构。另一方面，中小企业缘于其自身资质问题又缺乏可用于抵押、质押的资产，难以满足反担保的要求。

　　3.企业发行债券的门槛较高

　　从企业申请发行集合债券的标准中可以看出，能同时满足上述条件的中小企业很少，这样就把相当大一部分企业拒之门外。满足标准的企业其实也符合向银行直接贷款融资的条件，这样也就无法体现集合债券的优势，不能彻底解决中小企业尤其是小微企业融资问题。

　　4.中介费用过高

　　中介机构部门繁多，资金成本和时间成本太高，导致发行准备时间过长，总成本偏高集合债券在发行过程中需要审计机构、会计部门、律师事务所和评级机构等多家中介机构的参与，这就导致审核成本的提高，发行准备的时间很长。担保公司选取完优质企业准备发行债券后，要花大量的时间来往于各中介机构之间，导致发行准备时间很长，一般为1～2年，发行的综合成本也偏高。

　　5.审批程序复杂

　　据我们了解到，发改委从事集合债券审批工作的人员很少，有限的人手要面对成百上千份项目申请书，可谓是杯水车薪，这样一来就会延误许多优秀集合债券的发行，从而降低了中小企业和担保机构的积极性。

　　6.债券发行政绩因素偏多

　　企业和担保机构主观能动性不强。集合债券主要由牵头人组织发行，然而牵头人大部分时候要与当地政府部门协商，甚至有些集合债券，政府就是牵头人。政府部门极有可能为了自身利益而会主导集合债券中企业的选择和发行的规模，就会存在许多质量很差的企业搭便车的现象。这样一来，其他企业就会担心同自己捆绑在一起的企业的问题而影响到自己，担保公司考虑风险因素也会不积极参与债券的发行。

　　三、政策建议

　　政府协调在中小企业集合债券发行中起着重要作用是关键的推动力所以牵头人也多由政府部门或有政府背景的机构担当，这也能使相应部门间的联系更加紧密。集合发债要求每家发行人的需求和工作进度协调统一，如果只依靠承销商面对每一家发行人，发行工作量将是普通企业债券发行工作量的十多倍。

　　（一）企业事先应规范财务等管理

　　由于尽职调查所花费时间较长，那么企业本身最好先讲自己的财务管理规范好，以备担保机构和其他中介机构的审核统计，这样可以节约许多时间，优质的企业也不必将时间花在等其他企业审核通过上。

　　（二）拓展担保方式

　　担保资源缺失一直是中小企业融资的一个诟病。担保机构在债券发行过程中积极性不高，原因就在于风险过大，而收益很低。某担保公司表示，许多担保业务都是政府部门强加的，担保公司本身并不看好许多项目，积极性和责任心都不是很高，难免会出现一些代偿或者违约现象。所以，政府部门就必须协调好担保公司的收益问题，在给予发行企业部分补贴的同时，也可以考虑给予担保机构更多的活动空间和利润空间，而不是强加其任务。担保公司的主观能动性，提高担保公司的资质也有待提高。

　　（三）成立专门的审批部门

　　同09年才开始展露头角的集合票据相比，集合债券在发行总规模，发行的企业数和发行速度上都处于下风，其主要原因在于两者的发行程序不一样：集合债券为审批制，而集合票据为注册制。集合债券的发行需通过发改委的审批，集合票据则只需要在银行和市场交易商协会注册即可，这就决定了集合债券的发行速度不可能很快，集合债券发行准备周期一般为1～2年。所以，在一定程度上简化集合债券的审批程序，譬如发改委增派审批工作人员，或者将审批的权利移交至各地方政府的经信委或中小企业局等，这样指责分明，审批效率会更高。

　　（四）加大集合债券宣传力度

　　许多集合债券的发行都是由政府和中小企业协会牵头组织的，然而中小企业协会毕竟不是权力机构，它只能起到游说联络的作用，目前类似的组织仅此一家，这也在一定程度上限制了集合债券的推广和宣传。倘若更多的非官方组织或者官方组织加入促进集合债券的组织发行工作中来，那么将会有更多的企业、担保公司组织发行更多的集合债券。目前我国中小企业数量超过4万家，而集合债券的数量仅为8支，这显然不成比例，部分原因在于目前集合债券的影响力小，许多存在融资困难的企业压根不知道有这种融资模式，这就需要更多的中间组织起到牵头组织作用。

　　（五）以城市为单位发行集合债券

　　在我国已发行的8支集合债券中，“11豫中小债”是唯一的一支以省级为单位的集合债券，并且采用的是联合担保的方式对集合债券进行担保。但是发行该支债券的8家企业分布于河南省的好几个地区，企业之间联系非常不方便，既不便于担保公司和中介机构与企业的沟通，也不便于政府的组织和就某些事宜的商议。中小企业协会建议各地方最好以城市为单位发行集合债券，这样可以避免许多其他的不便利带来的融资成本的提高。

　　（六）划清地方政府权力界限

　　我们通过对10中关村债的访谈调研了解到，集合债券的发行或多或少会受到某些地方政府部门的阻挠，权利界限不明导致部门之间抢政绩，瞎指挥，甚至横加阻挠的现象时有发生。这就要求地方政府必须将权利划分清楚，具体落实到单一负责部门身上，避免出现越权行为和阻挠行为。作为政府，不宜直接参与到中小企业集合债券的具体事务中。在现代经济生活中，虽然处处离不开政府，但政府应主要依靠市场的力量，来调节资源的配置，而不是直接参与其中，因而政府应该正确定位，仅仅作为协调人或倡导者。因此政府对中小企业集合债券能够合理的引导，是其发展的重要推动力。

　　四、结语

　　虽然集合债券的推出和发展未解决中小企业融资难问题提供了较有效的融资途径，但其集合债券自身在发行过程中存在的诸多问题大大地限制了这一融资模式进一步的发展，尤其是在私募债出现之后。目前，集合债券在发行过程中企业自身、担保资源、中介机构以及政府部门都或多或少的影响了它快速有效地发行和扩展，本文逐一分析了产生这些问题的原因，并得出相应的政策建议。

　　集合债券发行的参与主体中，企业应事先规范自己的经营管理；政府和民间应大力拓展担保方式，为集合债券提供担保资源；审批部门应尽量缩短审批程序和审批时间，可以成立专门的审批部门；债券发行前需要等多的其他组织和机构参与债券的准备工作，而不单单都是由政府牵头以及中小企业协会组织，适时地宣传集合债券，让更多的企业和担保机构了解集合债券，参与发行；发行债券最好以城市为单位，便于日常沟通管理，节约发行成本；相关政府部门应划清权利界限，避免搭便车现象和乱指挥现象的发生。

 文章来源于《时代金融》杂志2012年第24期