内容摘要：我国创业板于09年底启动，首批上市的28家企业高成长性备受瞩目。然而目前学术界对我国创业板企业研究也处在定性分析的起步阶段，没有进行定量研究。本文以这28家企业上市前后数据为样本，运用主成分分析法和逐步回归的方法进行实证分析，得到如下结论：我国创业板企业成长性与资产负债率正相关，而上市不利于创业板企业发展。本文不仅研究了影响创业板企业成长性的因素，而且也给出了量化成长性的表达式，研究成果具有一定的推广性。

一、引言

历经十年的酝酿，09年10月30日，我国创业板正式挂牌交易。自上市以来，创业板市场在推动产业升级、促进科技创新方面正发挥越来越重要的作用。但创业板企业与主板和中小板企业规模大小、行业分布、科技含量等方面都存在较大差别，所以先前有关主板和中小板企业成长性的结论对我国创业板企业是否适合还有待研究。本文以我国创业板上市企业为研究样本,通过实证分析和数据分析来研究我国创业板上市企业的成长性与盈利质量、资产质量、现金质量和风险水平之间的关系，进而指出影响创业板上市企业成长性的最重要因素，对比实际情况验证文章结论，并提出政策意见。

本文余下部分结构如下：第二部分是文献回顾与文献综述，第三部分将介绍模型中所用到的指标，第四部分将对模型进行讨论分析，第五部分是模型的结果分析，第六部分对比实际情况验证本文的模型，最后我们在第七部分提出结论与政策意见。

二、文献回顾与文献综述

Ardisshvili和Delmar等人对可能的成长性评价指标进行了归类,认为分别有资产额、雇员人数、市场份额、产出量、利润额和营业收入等。国内学者对此也做出了很多的研究：沈海平、吴秋璟（2010）选取了中小板100家上市企业2007年至2009年的数据，研究发现我国中小板上市企业的成长性与其盈利能力、偿债能力、股本扩张能力、现金流量能力、资产规模等指标正相关，与财务风险和代理成本负相关，与财务杠杆不相关；章俊（2009）对香港创业板上市的内地企业成长性研究发现，其成长性与其盈利质量、风险水平存在着明显的相关关系，而与资产质量、现金质量之间的关系并不显著，这与沈、吴的研究结果差异较大，这表明上市公司成长性的影响因素存在差异。

纵观已有研究，大多数都是以成熟股票板块上的成熟企业为研究样本，即使是创业板市场的研究也停留在纳斯达克和香港的创业板上。但是，我国的创业板市场与香港的创业板市场关联性较小，可比较性较差。本文将尝试建立符合我国创业板上市企业实际情况的模型。

三、模型指标设计

（一）成长性影响因素设计

1. 净利润率    

本指标主要表示盈利质量，表示销售收入的收益水平。净利润率越高，表明企业的盈利能力越强，尽可能的改善工艺，加大科研投入，这对于以制造业为主的创业板企业来说具有重要意义。

2. 营业收入现金比率

营业收入现金比率反映了企业的现金质量，是经营活动产生的现金净流量与主营业务收入的比值，它反映经营活动产生的净现金流量在总净现金流量中占的比率。

3. 资产负债率

资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，反映企业的资产总额中有多少是通过举债而得到的。资产负债率是企业偿还债务的综合指数，反映企业的财务杠杆和财务风险。

4. 是否上市的虚拟变量

是否上市对于企业发展意义重大。企业上市不仅仅是其高成长性的表现，更会对其成长性有复杂作用。企业上市后，信息的披露严格要求﹑管理层的激励机制﹑企业声誉的促进等都会对成长性有反作用，其中包括正面和负面作用。

（二）成长性表现指标设计

一般，企业成长性的表现从总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率这3个方面来考虑。其中总资产增长率反映企业规模的扩大；销售收入增长率反映企业收入的增长，进而反映企业盈利能力变化；净资产收益率增长率反映企业收益的增长。本文的成长性指标是用这3个指标的一个综合指数，即成长性指数=销售收入增长率×X1 +总资产增长率×X2+净资产收益率增长率×X3。

（三）指标合理性分析

由于成长性与设定指标之间存在共同关系和交叉关系，我们下面将从两个方面对本模型选取的指标进行可行性证明。

1.对于共同关系的处理

软硬环境等许多因素都在影响着企业的成长性，此次研究选定上文中设定的指标，意在简化模型，研究得出影响企业成长性的最核心因素。由于成长性与净利润率等自变量之间呈共同关系，均由国家一定时期国民收入和价格指数等宏微观经济发展水平决定。我国经济现阶段将继续保持稳定增长，所以共同关系对变量影响不大。

2.对于交叉关系的处理

企业之间的各方面的差异造成了研究变量选取的局限性。影响成长性的变量还包其他可列指标，如：企业管理层的激励制度﹑研发投入等因素等。但本文所选取的净利润率﹑营业收入现金比率﹑资产负债率和是否上市虚拟变量在一定程度上可以充分反映这些因素。很明显企业效益越好，就会更加注重激励制度和研发投入，反之，企业就会遇到资金瓶颈而无能为力。所以本文所选取的这四个变量一定程度上代表了影响企业发展的经济因素，尤其是高科技型中小企业。

综上所述，本模型指标选取合理，在一定程度上能够充分说明影响创业板企业成长性的因素。

四、建立模型

（一）样本选取

本文以2009年首批上市的28家创业板企业的07﹑08﹑09年数据作为研究样本。数据来源为色诺芬数据库。

（二）成长性影响因素模型

本次模型中各变量如下：

1.  主成分分析法确定的成长性指数表达式中X1，X2，X3的值（spss18.0）：

表1：各主成分所解释的原始方差变量方差

从上表可知，总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率通过主成分分析法只得到一个主成分。主成分的特征根为1.654，占总特征根的比例（方差贡献度）为55%，这表明主成分解释了原始3个变量的55%的信息，可见所得到的主成分对总资产增长率、销售收入增长率和净资产收益率增长率解释得充分，因此本文以以这3个变量来反映成长性具有较强的说服力的。

表2：主成分的因子载荷矩阵

上表是主成分的因子载荷矩阵，我们将以这3个指标对企业成长性的因子值作为权重，来说明成长性指数，即：

成长性指数=总资产增长率×（–0.771）＋净资产收益率增长率×0.841 ＋主营业务收入增长率×0.594。

2.线性回归确定成长性指数模型

为了避免多重共线性，我们利用spss18.0将成长性指数和净利润率﹑营业收入现金比率﹑资产负债率和是否上市的虚拟变量采用逐步回归的方法进行多元线性回归。

最先引入的自变量是是否上市，其次是资产负债率，而其他两个变量（净利润率和营业收入现金比率）均被模型剔除。

只含有是否上市的一个自变量的回归方程，其调整的R2=0.579；含有是否上市和资产负债率两个自变量的成长性的模型回归方程，其调整的R2=0.647。

回归分析的方差分析表，两个模型的F检验的P值均接近0，表明了两个模型都是显著的。因此，本文所使用的模型具有较强的说服力。二元回归模型如下：（其中是否上市=1，企业上市；0，未上市）

成长性指数= –1.214–1.646×是否上市+3.166×资产负债率。

            （3.274）      （-4.947）      （-4.947）           

五、模型结果分析

（二）创业板上市企业的成长性与资产负债率呈正相关

企业资产负债率反映企业的融资结构，资产负债率越高说明企业在保证所有权的前提下充分融资，进而加速发展。但高资产负债率带来的财务风险，持续经营的不确定性，不利于企业的发展，这似乎与本研究结论相矛盾，其实不然。本模型的样本是首批上市企业在上市前两年和上市当年的数据，但仍以未上市的时间居多，而对于这些具有高成长性的企业而言，融资困难是最大的发展瓶颈，模型结果显示成长性与资产负债率正相关的结论也就不奇怪了。

（三）创业板上市企业的成长性与是否上市虚拟变量呈负相关

这很显著的反映了创业板企业上市前后成长性发生的变化。科技型中小企业在创业板上市后，获得了发展所需的资金，为企业注入了新活力。但我们不能忽视的是，科技型中小企业发展最核心的是技术和战略，而上市对信息的披露高要求使上市企业在某种程度上丧失了在战略部署上的发展核心，容易被模仿，不利于企业的高速成长和长久发展。

（四）净利润率和营业收入现金比并非影响创业板企业成长性的核心因素

研究所得的成长性模型中未出现净利润率和营业收入现金比率，这主要是因为多重共线性造成的，并不能说明净利润率和营业收入现金比率这两个变量与成长性的关系较弱。由分析，净利润率和营业收入现金比率在上市前后发生的变化主要是由于是否上市和资产负债率两个变量影响的。

六、现实对比

深交所近期发布《多层次资本市场上市公司2010年报实证分析报告》，称，我国中小企业上市公司的成长性在IPO后具有典型的耐克曲线特征。即在上市后一、两年内其成长性普遍有所下降，但之后成长性开始回升，在图形上表现出“V”字形曲线或称“耐克曲线”。

04-10年中小板上市公司上市后营业收入同比增长率（来自深交所）

这与本文的研究结果具有相似之处，但对之后成长性上升本文表示怀疑。笔者认为，深交所的研究主要建立在中小板企业的基础上。不可以否认的是，中小板企业无论是在规模还是技术经验等方面都优于创业板企业。很难想象，创业板企业在融资后会一直高速发展，试想两个同处一个行业，经营条件类似，同质化越来越明显，创业板企业会和中小板上的企业具有同样的成长性。

七、结论与政策意见

本文结论对于企业管理者﹑政府部门和广大投资者都具有一定的指导意义。例如创业板市场准入门槛中对于高成长性的规定仅仅停留在定性的角度，本文的结论量化了成长性，有利于初步审核欲上市的企业，但同时也应该考虑到由此可能带来的负面影响，如企业管理者仅仅关注这些与成长性有较强关系的财务指标，而忽视了企业核心竞争力和发展战略的制定。同时也告诫企业管理者应该全面考虑上市带来的影响，避免盲目上市。

现在各地方政府鼓励中小企业在创业板上市，通过本文的研究发现上市不利于企业成长性，并且我们也不能忽略很多中小企业虽未上市但发展的非常好，甚至比一大批上市企业更有经济效率的事实。从政府的角度而言，鼓励企业上市的最终目的也是为社会创造出更多的财富提供就业岗位，所以政府应正确认识上市后企业成长性减弱，不能盲目的鼓励所有企业都上市。

参考文献：

[1]：陈东征：《从中小板的实践看创业板的前景》，创业板启动仪式上的讲话，2009

[2]：刘灿辉，干胜道：《我国中小企业板块上市公司成长性实证研究》，《上海金融学院学报》，2005

[3]：林毅夫，苏剑：《论二板市场在我国发展的前景》，《中国软科学》， 2000

[4]：么伟，刘艳琴，张晨宇：《创业板与创新型企业融资》，中国学术期刊电子杂志出版社，2009

[5]：沈海平，吴秋璄：《中小企业成长性影响分析》，《金融发展研究》，2010

[6]：章俊，唐敏：《内地中小企业香港创业板上市成长性影响因素分析》，《中国管理信息化》，2009

[7]：国家经济贸易委员会中小企业司﹑国家统计局工业交通司﹑中国企业评价协会联合课题组，《成长型中小企业评价的方法体系》，《北京统计》，2001

[8]：朱和平，王韬：《论创业板上市公司的成长性评价和监控》，《经济师》，2005

[9]：Pak To Chana，Fariborz Moshirian，David Ngb，Eliza Wu ：《The underperformance of the growth enterprise market in Hong Kong》，2007

[10]：深交所近期发布《多层次资本市场上市公司2010年报实证分析报告》