基于价值投资的Piotroski选股策略实证研究-经济论文

　　Piotroski选股策略就是这样一种基于价值投资的方法，具体来说是对股票市场P/B最低的20%股票按照9个财务指标打分，将这些打分加总得到每只股票的得分，分值为0～9之间的整数。选择了九种基本财务指标来衡量上市公司财务状况的各个方面。基于不同指标的实现方式，规定用1作为公司业绩“好”的信号，用0作为“坏”的信号。这些信号数值的总和是上市公司盈利能力、杠杆率/资产变现能力和营运能力的整体评价。数值越高，公司未来获得正回报率的可能性也就越大。

　　在美国1976年到1996年20年的时间里，得分为9的组合年化收益率为15.9%，而得分为0的组合年化收益率为-6.1%，二者相差23%。同期的标普500指数回报率则为11.1%。2008年，AAII（American Association of Individual Investors）跟踪的56个选股策略中只有一个策略的收益率为正，那就是Piotroski的选股策略，当年收益率为32.6%。

　　中国的A股市场与美国股票市场相比还远不是一个成熟、理性、规范的市场，发展程度还很不完善，探讨Piotroski选股策略在中国A股市场的实用性和可行性将极具实际意义。

　　价值投资在中国股票市场的适用性分析

　　（一）中国股票市场价值投资的背景分析

　　1.上市公司质量低。目前，一批最具活力的民营企业在中国股票市场上成长壮大，但这一企业群体在中国上市公司中的比例还较低，仍有相当部分的上市公司治理结构不完善，经营管理效率低下，极度缺乏投资价值。从上市动机来看，部分公司上市仅是为了筹集资金维持生存而不是创造更高的价值，还有一些公司为了不良资产剥离而上市且公司运营效率底下，这样的上市公司运营质量可想而知，自然不具投资价值。

　　2.非市场因素的影响。中国的股票市场上内幕交易、上市公司造假、缺乏诚信机制和信息披露不实等的情况较为严重，不少公司经营绩效取决于资产注入、兼并重组、无偿资产划拨等难以衡量的“关系资源”。这些因素客观上都影响了价值投资者对公司真实价值的判断。另外，中国股票市场投机氛围浓厚，股价的非理性涨跌起伏屡见不鲜，直接影响到价值投资的收益。

　　3.投资者结构不合理。中国股票市场大部分投资者笃信技术分析投资方法，股票投资仍然以短线投资为主，缺乏真正的长期价值投资。基金行业发展规模仍然较小，占有市场投资份额四分之一左右，基金现有经营模式单一、产品不丰富。同时保险公司、社保基金、企业年金等其他类型的机构投资者参与证券市场的力度不足。这使得股票市场是零和博弈甚至是负和博弈。

　　4.资本市场不完善，股市投资系统性风险大。中国的股市是典型的政策市，每一次宏观政策都带来的巨大的市场波动，足以让投资者放弃价值投资而加入投机行列中。同时国内的投资渠道较为单一，市场利好时，大量货币资金流入股市推高股票价格，滋生出大量泡沫；当经济萎靡时，流动性又瞬间枯竭，导致股市震荡下行甚至是暴跌。

　　（二）价值投资的适用条件

　　1.投资对象的长期性和业绩的优良性。股票投资具有优化配置股票市场资源的功能，业绩优良公司的股票总是能够获得价值投资者的青睐只有这样的股票才可能带来稳定、客观的投资收益，才具有长期持有的潜力与价值。价值投资者会持续关注这些绩优股，一旦出现投资机会到达预期价位，就会果断买入并长期持有。

　　2.参照物选择的稳定性。在运用价值投资策略时，必须在同等投资环境下对不同投资工具的投资效果进行横向比较，使投资收益最大化。例如，投资债券的收益率要高于同期银行存款利率，投资股票的收益率应该高于同时期的债券投资收益率。进行价值投资的目标股票的历史收益率要比市场平均的收益率更高更稳定。

　　3.股票市场的有效性。有效的股票市场上，股票价格能够充分反映信息，时间越长反映的信息越充分、准确。完全的市场化操作是整个价值投资成立的基础。由供求变动和市场作用来决定股票价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥。否则，价格体现价值的能力将受到限制，价格偏离之后向价值回归的趋势将发生变化。因此，股票市场的有效性是价值投资不可或缺的重要条件。

　　（三）价值投资在我国推广的必要性

　　1.价值投资对中小投资者尤为重要。鉴于我国股市还不完善，许多投资者盲目跟风，追涨杀跌，没有自己的投资理念，往往投资收益较低甚至损失惨重。引进价值投资理念，使中小投资者形成自己的投资理念很有必要。

　　2.在宏微观方面价值投资的障碍正在清除。随着信息渠道的不断畅通，同股不同价的现象正在慢慢被消除。伴随股指期货的推出，对股票市场的投资具有了相应的做空机制，资本市场将越来越完善。证监会对违法违规查处力度的加强，有利于减少逆向选择和道德风险的出现。投资者教育的加强，使投资者更具投资意识。

　　3.我国的投资方法正逐步与国际投资理念接轨。上交所与深交所分别发布上市公司退市制度的完善方案，主板市场的垃圾股股价将受到冲击，但从长远来看，又有利于市场健康发展，以及市场投资观念向价值投资方向的转变；A股历史上两次“探底”时，上证综指估值均曾出现过与美股接轨的现象，且波动幅度逐步缩小、时间跨度逐步缩短；QFII提高了我国在国际市场的影响力，而融资融券的试行，将和国际市场的规则逐步接轨，使得境外投资者对中国股市的渐进改革和开放性认识得更深刻，对A股市场将更有信心。我国当前市场估值水平与欧美接近，股市正逐步趋于合理区间，具备较高投资价值，这一定程度上反映了A股国际化的日益加深，而较为合理的估值水平，对投资者而言意味着价值投资的时机。

　　（四）小结

　　中国的股票市场起步比较晚，在体制和制度上还存在一定的缺失，市场环境不利于开展价值投资。随着股票市场的改革，机构投资者有了很大的发展，市场环境有了很大改善，股市价值投资的呼声已越来越高。大力推广价值投资理念，对促进投资者理性投资，发展理性股票市场有重要意义。大小非的全部解禁和股权分置改革的成功，股票市场相关制度的完善和投资者的不断壮大，中国将会有越来越多的投资者围绕公司价值而投资，投资价值理念终将成为中国股市主流投资理念。

　　Piotroski选股策略在A股市场的实证检验

　　（一）数据的采集

　　文中数据来自RESSET金融研究数据库，选择了1999年4月30日至2012年4月30日14年的A股上市公司的相关财务指标数据，包括：流动比率、扣除非经常性损益后的净利润、销售毛利率、每股经营现金净流量、经营活动现金净流量与每股净利润差、长期借款/总资产、股本同比增长数（元）、总资产周转率（次）。

　　（二）指标打分

　　一个股票的P/B可以大致地反应它的安全边际。P/B越低，安全边际越高。账面价值受到很多因素的影响，并不能准确地反映一只股票的内在价值，但如果在大样本下，P/B作为安全边际的一个衡量指标还是很有价值的。把每年4月30日的A股股票按照P/B的大小排序，选出所有股票中P/B正值最低的20%，利用Piotroski的评分方法对这些股票的关于盈利能力、杠杆率/资产变现能力、营运能力三个方面的九个财务指标打分，再选出得分为8和9的股票组合。具体打分情况如下：

　　盈利能力：

　　1.扣除非经常性损益后的净利润，如果该项为正，则给1分，否则给0分。扣除非经常性损益后的净利润比净利润能够更好地反映出企业的盈利能力。

　　2.扣除非经常性损益后的净利润的增长，如果该项为正，则给 1分，否则给0分。扣除非经常性损益后的净利润的增长反映出企业的增长能力。

　　3.每股经营活动现金流量净额，如果该项为正，则给1分，否则给0分。每股经营活动现金流量净额反映出公司产生现金的能力。

　　4.每股经营活动现金流量净额与每股净利润的差值，如果该项为正，则给1分，否则给0分。该项反映出企业盈利的质量，如果该项为正，意味着企业产生的现金高于报表的利润，说明企业的盈利很真实，否则说明报表的盈利很有可能是通过会计操纵产生的。

　　杠杆率、流动性及资金来源：

　　5.长期负债比例的增长。如果该项为正，则给0分，否则给1分。负债的增加对一个公司是好是坏要视情形而定。如果一个盈利能力很强，成长性很好的公司增加了债务融资，意味着公司可以用更高的杠杆博取更高的收益。如果一个陷入财务困境的公司增加了债务融资，则意味着它自身产生现金流的能力很弱，只能通过举债，而债务的增加又会进一步增加它的财务负担。由于我们考察的范围是P/B比较低的股票，也就是陷入财务困境的股票，所以我们这里把长期负债比例的正增长视为一个负面影响。

　　6.流动性比率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。流动性比率提高，意味着公司的财务健康程度提高。

　　7.总股本的增长，如果该项为正，则给0分，否则给1分。总股本的正增长意味着公司在过去的一年通过股票融资，也就意味着公司自身产生现金流的能力不强，不能满足自身的需要，所以视为负面因素。

　　营运能力：

　　8.销售毛利率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。销售毛利率上升意味着公司的营运效率提高。

　　9.总资产周转率的增长，如果该项为正，则给1分，否则给0分。总资产周转率的上升也意味着公司营运效率的提高。

　　（三）A股市场历史数据实证检验

　　根据上述评分方法，先将每年的股票按P/B指标排名，选出P/B最小的20%的股票，再按Piotroski评分方法得到了不同得分的股票池。根据实证研究，从2000年到2011年11年的时间里，得分为8和9的股票组合年化收益率为5%，而上证综指的年化收益率为3%。下图中，Piotroski图线为得分8和9分的股票组合的走势图，上证指数图线为上证指数股票组合的走势图。具体研究方法如下：

　　选取从2000年4月30日到2010年4月30日P/B最小的20%且分数为8～9分的股票，赋予该股票组合1000点的基期值，并假设初始投资为1，000，000元，分给每只股票不同的资金，投入每只股票的资金除以当年年报的价格即得到当年买入股票的数量，再用其乘以第二年年报中的价格，从而可得到上述股票池所有股票第二年市场价值及其点数。从2000年4月30日的1000点开始，到2012年4月，得分为8和9分的组合净值为2722.112，而图中系列2同期上证综指为2396.32。2001到2011年共选出了295支股票，平均每年27只股票。

　　（四）结论

　　在上述实证研究中，完全是严格地按照Piotroski选股策略来执行的，没有任何可以自选的参数，排除了数据挖掘的嫌疑。可以看到，基于价值投资的Piotroski选股策略在中国的数据历史回溯检验中表现出非常好的盈利能力。该方法简单易实现，背后的经济理念也很坚实，投资组合构建成本低，适合散户投资者选择使用。历史检验表明，这个简单的选股策略甚至超过了基金的平均回报率。总体来看，Piotroski选股策略是一种非常实用、有效的选股策略，值得在中国A股市场的投资实践中推广。

文章来源于《时代金融》杂志2012年第23期