研究我国是否存在消费—实际汇率悖论-经济论文

　　国内学者傅章彦（2008）利用均衡汇率实证模型和二元选择模型进行实证检验，发现消费-实际汇率悖论（B-S难题）在我国显著成立，提出需要进一步推进人民币汇率制度改革，深化收入分配体制改革。段军山，毛中根（2011）也通过Probit二元选择模型验证了消费-实际汇率悖论。刘建江，匡树岑（2011）认为人民币升值通过物价变动效应、资产选择效应、收入预期效应、资产重估效应和投资变动效应渠道影响居民消费，但是计量模型进行协整检验表明人民币升值对居民消费影响甚微，暂时不存在财富效应。赵俊一（2009）认为受制于较低的居民边际消费倾向，人民币升值对居民的财富效应作用不大；如若结合国际游资通过股市和房市对居民资产的长期影响时，则可能存在财富效应，但是，这种财富效应是正的还是负的，尚待商榷。

　　二、模型构建

　　（一）波动相关性模型

　　在高度发展的现代金融市场中，随着全球一体化的深入和各国经济来往密切，不同市场间、不同资产或影响因子之间往往存在波动的相关关系。多元GAECH模型建立在多个变量波动的相关性分析基础之上，Engle和Kroner（1995）提出的BEKK模型，保证了H矩阵为正定性，对多变量的方差和协方差关系可以解释联合波动关系和相互影响。BEKK基本模型为：

　　y=μ（θ）+εε|I=H（θ）zzi.i.d.E（z）=0 VAR（z）=IH=ΩΩ'+AεεA+BHB'

　　这里，N是元素的个数，It-1是t-1时刻的信息集，{yt}是N维随机向量，表示N种资产的收益率，μ（θ）是收益率均值向量，ε为收益率的扰动项向量，ε|I服从正态N（0，Ht）分布，Ht是N×N维正定矩阵，对角线上的N个元素分别表示N种资产收益率干扰项的条件方差，也是N种资产收益率的波动率，非对角线上的元素表示各个资产间的条件协方差，Ω、A和B都是N×N维矩阵，并且Ω是下三角矩阵。由于A和B中参数较多，考虑它们的简化形式：若A和B是对角矩阵，则称它为对角BEKK模型。对实际有效汇率与消费支出的波动性研究，即二元Ht的展开式如下：

　　Ht=hhhh=ω0ωωω0ωω+a00 aεεεεεεa00 a+b00 bhhhhb00 b

　　条件方差和条件协方差方程的矩阵分开形式，有

　　h=ω+aε+bh
　　h=ω+ω+aε+bh
　　h=ωω+aaεε+bbh

　　以上公式的1代表消费支出增长率，2代表汇率升值率，h和h表示这两个变量的条件方差，h表示两个变量间的条件协方差，aa表示两个变量相互作用的ARCH效应对未来协同波动关系的影响，bb表示两个变量相互关联波动GARCH效应持久性对未来两个变量波动的关联影响，如果两个变量之间没有波动溢出效应，aa和bb在统计上均不显著等于零。在正态假设条件下，上面设定的对角BEKK模型的参数可以通过最大化下面的对数似然函数来估计：

　　l（θ）＝-log2π-log|H|+εHε

　　此公式中，θ表示为所有待估计的未知参数，N是资产的数量，在此二元变量N为2，T是测量值的数量，其他的和上面模型的一致。

　　三、实证分析

　　（一）数据来源

　　时间始于单一汇率改革，1994年1月至2011年12月期间的月度数据。实际汇率e选取实际有效利率，引用国际清算银行（BIS）网站公布的人民币实际有效汇率指数（以2010年为基数100）。消费支出C用社会消费品零售额总额来替代，数据来源于中国经济研究中心（CCER）。为消除异方差和非平稳对数据分析带来的影响，对两个变量取对数，即消费支出增长率表示为：y1t=100（logCt-logCt-1），这里需要说明的是，为更好揭示月度序列的特征基本趋势，采取X-12-ARIMA对消费支出进行了季节调整。同理实际有效汇率升值率表示为y2t=100（loget-loget-1）。

　　（二）变量基本统计特征

　　对变量消费支出增长率y1t和实际有效汇率升值率y2t做基本统计分析。从统计表1和走势图1可以看出，消费支出增长率平均值为1.2349，标准差为1.7440，说明消费支出相对较平稳增长；偏度为-0.7140，峰度为7.5902（大于正态分布峰度3），说明分布有一个较长的左尾，呈现明显的尖峰厚尾的特征。另外实际有效汇率，在两次汇改之后都有一段时期持续升值，相对消费支出波动较大，从另一个角度说明汇率在一定程度上易受政策性的影响，货币当局目标区域管理使得汇率缓慢释放升值压力，且呈现较为平坦的分布。

　　同时对两个变量进行平稳性检验如表2，使用ADF检验，置信水平在1%下，y1t和y2t变量是平稳的。

　　（三）基于MGARCH-BEKK模型分析1

　　从以上分析结果可以看出，只有ω2和b2的估计结果在95%的置信水平下表示不显著。ω3比ω1大，说明实际有效汇率波动比消费支出波动要大，符合以上基本统计特征的结论。

　　ARCH项系数的显著性体现前期的新息对本期波动性冲击的持续性影响，即当期的新息并不能完全融入到当期的波动，它有一定的延迟效应，新息的冲击作用持续到以后的各期。从表中数据可以看出，a1和a2都是显著的，表明两个变量都受到自身冲击影响，具有ARCH效应，h11t的ARCH项系数0.942（0.970×0.970）要比h22t的ARCH项系数0.092（0.304×0.304）大，说明消费支出波动中融入上期新息效果要大于实际有效汇率波动融入上期新息效果，或者说实际有效汇率对当期新息的敏感性比较强。h12t的ARCH项系数0.295反映的是两个相互作用变量的波动协方差序列联合冲击性作用，即上一期的新息对两个变量的协方差的影响，消费支出和实际有效汇率具有联动较强的ARCH效应，具有一定相关性。

　　GARCH项系数的显著性反映了波动的持久性，即上一期的波动较大将引起对本期波动的预测也较大。从分析结果可以看出，模型GARCH效应并没有ARCH效应那么显著，或者说波动对冲击反映大，持续时间较短，消费支出的波动聚类性相对显著。可以说实际有效汇率和消费支出波动受外部冲击影响比较大，市场本身影响比较小，这说明我国在市场经济运行过程中，变量受到非市场因数比较多，比如政策性干预。

　　从以下条件方差变动图2可以看出，消费支出波动有三个时期比较显著，而实际有效汇率在观察期内波动都显著，从条件协方差变动图可以看出两者之间互相影响也是在相似的三个时期表现较为剧烈。

　　可以从另个角度分析两者关系，即时变相关系数图3，y1和y2的相关系数在零上下浮动，即有时存在正相关有时存在负相关关系，从均值Mean=0.0714可知所研究的时期内，消费支出和实际有效汇率波动存在正相关关系，符合理论分析，即实际有效利率升值对消费的直接影响是正面的，但是效果偏于微弱，这是由于实际有效利率传导机制不完善引起。

　　四、结论与政策建议

　　通过使用BEKK模型对我国相关数据分析得出，人民币实际有效汇率升值的财富效应比较微弱。第一，波动分析得出实际有效汇率和消费支出市场并不是有效的，受非市场因素或外部冲击干扰较大，比如政策性干预。第二，实际有效汇率和消费支出波动存在正相关关系，但是效果微弱，平均相关系数为0.0714。另外增长模型同时得出，实际有效汇率升值对消费增长有一定正影响。但从整体上来看，由于汇率机制传导不完善和其他干扰因素，使得消费-实际汇率悖论这个国际命题在我国一定程度上成立。

　　汇率升值并没有带来明显消费增长，原因是多方面相互联系的，一方面是我国金融系统不完善，居民持有金融资产较少，汇率变动影响居民消费支出渠道不通畅；另外最主要原因是我国居民目前收入水平较低，分配不均，汇率变动对不同收入群体影响存在差异。对此提出政策建议：第一，进一步完善汇率制度，增强汇率弹性，发挥汇率调节资源配置的价格杠杆作用。目前我国资产市场尚未开放，但是这不能阻止资本通过非法渠道流入，为减弱市场预期效应，应进一步完善汇率制度，使汇率制度对消费支出影响机制更加通畅；第二，正确引导居民金融资产投资，提高实际财富。由于我国金融体系发展较晚，居民财富中所持有的金融资产比例相对较小，实际汇率变动对居民的财富影响有限，没有显著体现出汇率升值对居民财富效应的影响；第三，提高消费除了考虑汇率等影响因素外，更重要的是要提高居民收入。根据消费理论，凯恩斯、生命周期和持久收入消费理论中收入都作为一个影响消费变量，如果居民收入水平低下，汇率变动对收入水平影响是比较小的，引起的消费支出则更小。我国居民收入差距较大，分配在一定程度上存在不公，政府应该在努力提高居民收入水平同时，应该建立完善的社会保险制度；第四，正面对待人民币升值，加快国内产业结构升级。国内相关产业应利用汇率升值之际，更多进口原材料和高科技技术，通过技术革新和低成本材料，生产高质具有价格竞争力的消费产品，价格的降低有利于扩大居民的收入效应而增加消费支出，同时引导我国从外延型转为内涵型经济发展模式。

文章来源于《时代金融》杂志2012年第23期