理性投资与中国资本市场有效性研究——基于异质信念视角-学术论坛

理性投资与中国资本市场有效性研究——基于异质信念视角

王治1,2

（1. 安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233041，2.财政部财政科学研究所，北京，1001421）

 [摘要]本文从异质信念视角，系统的分析了中国资本市场缺乏有效性以及投资者非理性行为产生的根本原因。通过对有效市场假说以及行为金融理论围绕着让市场变得更加有效而相互融合的分析，并借鉴了基于异质信念的噪声交易模型的基本思想。阐明了运用持续培养理性投资者及理性投资观念等手段，努力促使资本市场变得更加有效的观点。为管理层加强理性投资教育，提供了理论支持和政策建议。

[关键词]异质信念，理性投资，有效市场

[中图分类号]F275       [文献标识码]A

Researches on rational investment and capital market efficiency in China:based on perspective of heterogeneous belief

Wang zhi1,2

(1.School of Accountancy, Anhui University of Finance and Economics,2. Research Institute for Fiscal Science, Ministry of Finance)

Abstract: this article from the perspective of heterogeneous belief, systemetically analyzes the primary cause of the lack of effectiveness in Chinese capital market and the irrational behavior of investors. Through analysis of the integration of efficient market hypothesis and behavior financial theory,in order to let the market become more effective and analysis, and take example by the basic ideas based on noise trading model of heterogeneous belief. Illuminates the point of view of using the ideas of continuous training rational investors and rational investment, and other means, striving to make the capital market become more effective. Provids the theoretical support and policy Suggestions,for management to strengthen the rational investment education. 

Keywords: heterogeneous belief; rational investment;efficient market 

基金项目:

安徽省高校省级自然科学研究项目《基于异质信念的会计信息价值相关性研究》的阶段研究成果（项目号：KJ2012Z008）教育部规划基金项目《基于行为经济学的会计舞弊形成机理及控制策略研究》的阶段研究成果（项目号：11YJA630007）

一、引言

二、1990年11月26日上海证券交易所由中国人民银行总行批准成立,标志着中国资本市场正式拉开帷幕。时至今日，经历了二十多载的风雨洗礼，一个包含着主板（证券交易所市场）、二板（创业板）、三版（OTC交易，产权交易市场）的多层次资本市场正荏苒崛起；一个股票市值位列世界第三的东方巨人正破浪前行。中国资本市场在短短的二十年间取得了令世人瞩目的伟大成就，然而前进的路上总会布满荆棘。十余年来我国股票指数增长幅度几乎为零，远逊于我国GDP增长势头，资本市场有效性受到社会各界普遍质疑；与此同时，我国资本市场上存在大量的盲目追涨杀跌、轻信“内幕消息”等非理性投资行为。日前，中国证监会主席郭树清指出证监会必须要当好投资者合法权益的守护人。培育健康的市场文化，教育提倡投资者理性投资，反对所谓的“炒”。近期，上交所和深交所积极引导理性投资，在全国各地陆续举办了一系列的 “引导理性投资”专项培训班。

传统金融理论通常假设市场有效和投资者信念同质，并在此基础上展开理论和应用研究。无论是投资组合理论、资本资产定价模型还是期权定价理论等等都假设投资者是信念同质的理性人，能够运用贝叶斯法则进行理性估值；甚至可以运用不同的会计方法对财务会计报告进行调整，从而能够看穿市场，把上市公司管理层盈余管理的美梦扼杀在襁褓中。然而，大量实证研究表明中国资本市场配置效率低下（赵云立，2004；徐玉莲，2005；张亦春、周颖刚，2001等）。长期以来，基于有效市场的理论研究把投资者信念以及由此而产生的投资者行为视为黑箱，把理性投资视为投资者的唯一行动方案。然而事实上大量的证券中介和私募基金等机会主义者利用“老鼠仓”等手段误导投资者，并进一步促进了中国资本市场非理性投资行为的发展。在如此的理论和现实背景下，如何看待政府对引导理性投资的格外重视，理性投资与有效市场究竟是何关系？这正是本文所关注的问题。

二、理论分歧仍在延续

Fama（1970）将有效市场假说概括为一个简洁的陈述：“股票价格充分反映全部可获得的信息”。因而如果有效市场假说成立，则市场价格是对股票内在价值的最好估计，投资者使用可获得信息无法持续实现超常收益。此后，他进一步将资本市场划分为弱势有效、半强势有效及强势有效三个层次。，Fama关于有效市场假说的最基本要求就是投资者信念同质,也即绝大多数投资者都是追求自身利益最大化的理性人。在此基础上,有效市场假说的成立还必须依赖于一系列假设，我们可以简单的把这些假设归集为三点：其一，市场无摩擦与垄断；其二，信息无成本；其三，投资者理性。

按照张圣平（2002）的观点，如果资本市场能够有效处理信息，则有下列两式成立：

                        （1）

                （2）

其中，是资本市场在t-1时刻的真实信息集，而是投资者私人信息的合集。表示市场均衡价格真实的概率分布，则表示市场信念,他说投资者个人信念的汇总。公式表明：其一，投资者可以掌握到资本市场所有真实客观的信息；其二，投资者是同质信念的理性人，因而可以准确无误利用这些信息来估值。这一公式很好的解释了有效市场和信念同质的关系。

然而回到现实世界，我国的资本市场的投资群体目前主要是以中小投资者，他们大都缺乏专业的价值评估知识，对基本面分析缺乏正确的认识，容易对信息反应过度或不足，加之急于求成的心态，导致他们很容易形成非理性的投资行为。具体而言，根据行为金融的观点，中国投资者同样表现出过度自信（汪昌云和汪勇祥,2004)、自我归因偏见、有限理性、代表性偏误、心理账户、损失厌恶、后悔厌恶等心理偏差(董梁,2003)，所以传统金融所假设的完全的理性人并不真实存在。其次，人们的投资行为具有的动量效应会对股价产生持续地影响，Jegadeesh&Titman(1993)的研究证明了动量效应的存在，美国2000年的股市崩盘就很好地说明了这一点。国内投资者非理性行为集中表现为“羊群效应”(李晓周，2006)和噪音交易(王治，2011)，会导致股价偏离其内在价值，再次，套利限制、交易成本、异质风险以及卖空限制(陈国进，张贻军,2009)等因素也成为国内投资者进行套利交易以纠正错误定价的主要障碍。基于上述市场异象，行为金融研究和发展了诸如前景理论（Prospect Theory）、行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT）和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model, BAPM)等一系列的理论与模型来解释市场有效性。迄今，仍有大量学者对全球资本市场，尤其是新兴资本市场的有效性进行实证检验。但始终未达成学术上的共识。传统金融理论实证无法解释资本市场的异象问题，而对异象问题的研究恰恰是行为金融的起点。

产生资本市场异象的根本原因是投资者异质信念。其一，由于投资者所受教育及生存环境等的先天差异，导致投资者先验信念的差异。其二，由于投资者的有限注意，几乎不可能完整无缺的把握市场信息，因而每个投资者的估值输入变量就存在必然差异；其三，由于投资者估值水平和方法的不同，从而导致投资者估值的主观概率不同；即使投资者理性估值，不同的估值方法也会导致估值主观概率的不同。因此，尽管有效市场和行为金融的理论分析仍在延续，但投资者异质信念已被越来越多的学者和研究所肯定。

三、异质信念是主流

异质信念理论最早由Miller (1977)提出。Miller认为投资者的同质信念假设是资本市场的有效性假设无法对市场出现异常现象做出解释的根本泉源。Miller把异质信念界定为投资者对股票定价的看法，或者说投资者估值的主观概率。由于估值主观概率的差异, 投资者被划分为系统性的低估股票价值(悲观投资者)和系统性的高估股票价值(乐观投资者)两大类。Goetzmann et al.(2005)，Boehme et al.(2005)分别构建了散户交易指标，换手率和特征波动率指标作为异质信念的替代变量，实证检验的结果都支持了Miller的异质信念假说。杨华蔚等(2007)以特征波动率为异质信念的替代变量，检验了中国资本市场异质信念的问题，其结论进一步支持Miller的观点。陈国进，张贻军（2009）选取1997年1月至2008年8月之间的沪深A股上市公司的样本数据，基于Hong和Stein(2003)的异质信念模型和卖空限制角度研究了投资者的异质信念对我国股市暴跌现象的影响机制，研究结果说明在卖空限制的制度背景下，市场（个股）发生暴跌的可能性与投资者异质信念程度正相关，随着异质信念程度的增加而增大。根据异质信念的相关理论，股票价格可以分解为两部分:其一，股票的内在价值，由理性估值模型来测算;其二，被称为再出售期权(Option to Resale)价值。即考虑是否可以用更高价格把股票卖给乐观投资者的投机成本。它是一种看涨期权，其价值和投资者意见分歧的大小成正比。再售期权价值的现实称谓即 “投机泡沫 (Speculative Bubbles)。美国资本市场历史上的数次崩盘，就是由于投资者异质信念而导致非理性繁荣，最终随着投机泡沫的破裂而崩溃。行为金融学认为我国上证A股指数始于2007年初的一轮暴涨暴跌现象正体现了投机泡沫产生并破裂的过程，其由07年初的2700点一路飙升至10月的6124点后迅速暴跌，2008年10月28日触底至1664.9点，其本质是由于投资者信念异质而导致的非理性投资行为。如下图：

图1  上证综指k线图  

资料来源：新浪财经

Shiller（1984）提出了一个单期噪声交易定价模型，该模型可以很好的解释股价偏离其基本价值的根本原因。他认为由于套利成本的存在和套利的有限性，股价会系统的偏离其内在价值，偏离程度由套利成本和噪声交易者的需求来决定。模型如下：

                        （3）

（3）式中，代表市场价格，表示预期股利，表示套利成本，表示噪声交易者预期的未来需求，是理性套利者期望回报率。

通常我们假设资本市场上存在理性和噪声两种投资者，根据噪声交易定价模型，这两者共同决定股票价格，且股价与理性投资者的预期股利和噪声投资者的需求正相关，与理性套利者期望回报率和套利成本负相关，当套利成本逐渐趋向于零时，该模型就越接近于预期股利模型，股价也会逐渐的趋向于内在价值，市场变得更加有效；但是在异质信念假设下，股价同时也受噪音交易的作用，当套利成本逐渐增加时，复杂投资环境中的套利风险和噪音交易的影响也会随之增加，引起股价向上或向下波动偏离其真实价值，资本市场变得无效。因此，根据这一模型，投资者的信念偏移程度越高，或者说投资者越不理性，股价就会越发偏离其内在价值。

从社会科学研究的各领域来看，以人们的现实行为为基础的异质信念对理性投资者概念框架下的同质信念假设发出了严峻的挑战。行为金融学理论也对证券市场的有效性提出质疑，其最为主要的变化就是关于人性的假设由有效市场的理想状态回到现实状态。实际上，大量的心理学和行为学理论和证据告诉我们，由于受有限理性、过渡自信、前景理论、羊群效应等因素影响，人们的行为往往会偏离贝叶斯模型，从而对市场是否真正有效心生疑惑，而且在现实中即使是双胞胎对于相同的会计信息也会作出不一样的反应，更何况各个体间又是天生异质。鉴于我国资本市场的有限理性和不成熟性，我国投资者不仅是异质信念的群体 ,他们往往更加不理性。然而在异质信念假设下如何看待传统金融与行为金融之间的分歧呢？ 

四、自我实现的预言

受投资者异质信念的影响，完全理性的资本市场并不存在，现实的市场是有限理性的，并且其资产的真实定价由众多因素共同决定。在短期，当股票的市场价格相对其内在价值上下波动时，资本市场的异常现象就会发生。然而随着时间的推移，这种股价漂移现象所导致的资产价格向上或者向下的变动会被抵消，使总体趋于其内在价值，因而从长远来看，资本市场的有效性假设仍然是成立的（Fama,1999）。从现实出发，对于资本市场有效性的是与否问题的争论是没有意义的，因为它不是我们研究的最终目的，我们应当更加关注是其有效程度如何的研究。倘若我们坚持资本市场是无效率的，这就表明没有任何一种市场机制能够实现资源的有效配置，那么如此的一个无效市场将是市场泡沫、股价过渡波动等市场异常现象的聚集之地。在这样的一个市场中，资本市场的微观结构理论对市场交易机制的进一步研究，抑或行为金融对人性假设所构建的理论模型，得到的仅仅是一个错误的股票价格，那么这样的研究有意义吗？ 

Shefrin,H.（2010）认为传统金融（投资者信念同质假设和资本市场有效性假设等）和行为金融（有限理性假设和投资者信念异质假设等）目前正处于相互融合阶段。谈到资本市场的有效性，有效或无效都是不合理的提法，它仅仅是一种结果，无法成为最终的研究目标，合理的提法应是其有效性程度如何。因此在二者的相互融合进程中，我们的研究应致力于使资本市场变得更加有效率为最终目的，这里引用Lee（2001）的观点：我们应该研究股价是何时以及如何变得有效（为什么在某些时候它是非有效的），无论是从心理学、行为学，社会学，还是从市场微观结构理论、资本资产定价模型等理论出发，我们都应该在增强资本市场有效性的基础上明确其研究的方向。

资本市场作为一个人造系统，其资产的内在价值必须通过人们的大脑加以反映，基于因果关系角度来看，投资者信念与股价直接建立因果关系，在传统金融理论下，如果投资者信念同质假设成立，那么投资者信念就能准确地反映股价，致使股票价格与其真实价值一致。然而在现实中，投资者信念同质并不存在，往往表现出异质性，因此投资者信念不能持续准确地反映股价，导致股价偏离其内在价值，使得资产定价出现偏差。行为金融认为，错误的资产定价会产生一种锚定效应（Anchoring Effect），而这种效应反过来也会影响投资者对资产内在价值的判断，进一步扩大投资者的认知偏差，从而形成一种反馈机制。若这一机制受到市场其他因素的激励或强化，就会逐步形成一种不断放大的所谓“自发性旁氏骗局”（Shiller,2000）。

假如我们把传统金融学理论的几大假设，有效市场假说和资本资产定价模型等视如一种游戏规则。俗话说“没有规矩，不成方圆”，倘若没有这些假设的对投资者估值过程的综合影响，资本市场就如同没有规则的比赛，从长期来看，最终必将导致市场无效。因此，按照逆向思维的方式来考虑，资本市场的有效性也就是一个自我实现的预言。锚定效应这双产生于传统金融理论的资本定价下的“看不见的手”，就像一个不断增强的反馈环路，为整个资本市场的健康有序发展指明了前进的方向。而传统金融理论的调整因素如投资者认知偏差、交易制度因素、噪音交易、公允价值因素等也纳入行为金融的资产定价模型中。正是这些调整因素的相互作用，形成了一个调节的反馈环路，为资本市场的平衡稳定发展提供了保障。

五、结论与启示

从异质信念视角再审视有效市场假设，我们无法再被动的假设资本市场有效，而应该积极主动的促使市场变得更加有效。按照逆向思维的逻辑，如果我们把有效市场的基本假设视为一种规则，并积极的促使投资者遵照这一规则，那么市场有效性就会形成一个强大的自我实现的预言，从而动态的优化市场资源配置。按照这一思路，再比照前文提到的几个假设:1.市场无摩擦与垄断；2.信息无成本；3.投资者理性。我们应当按照如下思路来积极的改善和提高市场有效性:首先，管理层应当加强市场监管，尽可能的降低交易成本，减少市场摩擦；与此同时，加强对垄断行业的监管，最大限度的创造自由竞争的市场环境。其次，管理层应当进一步完善上市公司信息披露机制，促进上市公司自愿披露会计信息，有效的降低信息成本。再次，管理层应当教育提倡投资者理性投资，增加理性投资者的数量。

近年来我国证券市场在市场监管方面做出了大量的努力，发展壮大了机构投资者队伍、引入了境外投资者、股权分置改革的逐步实施等等举措都显示了我国资本市场正逐步走向规范；另一方面上市公司的信息披露制度正在逐步走向完善，大量上市公司自愿披露会计信息。新的市场监管政策尚有待推出，如完善退市制度，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市等规则。然而无论是市场监管还是信息披露只能改变客观世界，倘若投资者非理性估值，那么即使市场没有任何摩擦，信息无成本等等外部条件都满足，市场也不可能有效。根据噪声交易模型，大力培育理性投资者，可以极大的降低套利成本，从而不断抑制噪声交易者的对股价的错误影响。当逐渐趋向于零时，市场就会变得更加有效起来，此时会计信息以及基本面分析就会发挥更大的作用，股价就会逐渐的趋向于其内在价值，资本市场的过度波动就会逐渐减少。

因此，在加强监管和完善信息披露的同时，大力培养和教育投资者，包括监管层自身的理性投资观念以及理性投资估值的方法等价值投资理念，树立整个社会的长期理性投资意识就显得至关重要。培养理性自律投资者的举措至少包含以下三个方面：

其一，首先必须加强管理层，包括证监会、上交所和深交所、以及银监局等相关的金融和证券管理机构自身的理性投资教育。

其二，其次要加强证券从业人员理性投资教育，尤其是提高保荐机构、询价机构等市场参与方的理论投资估值水平和道德水平。

其三，加强投资者，包括机构投资者和散户的理性投资教育，树立他们长期理性投资的意识，逐步普及理性投资估值方法的应用。

展望未来，我国的资本市场必然会取得更大的成就。培养理性投资者，树立理性投资意识任重而道远，必须循序渐进的逐步推进之，这一举措必将对我国资本市场的健康发展起到积极的促进作用。

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