预约披露制度对股票市场的影响分析

从2002年开始，我国上市公司对前一年度的年报实行了预约披露。所谓预约披露制度，就是指由中国证监会制定的要求各上市公司，在会计期间结束日之后，财务报告披露日之前，向证券交易所预约其财务报告披露的日期，并由交易所将全部上市公司的预约披露日期公布于众的一种制度。制度实施后，学术界利用深、沪市场的数据针对预约披露日期的信息含量、预约变更的影响因素等等已进行了相关的研究，本文主要从预约披露日期的公布对股票市场的影响方面来研究预约披露制度。 一、文献回顾 关于信息的披露时间和股票市场的变化之间的关系已有相当的研究，主要的表现是投资者信息反映理论。价格代表的是市场预期，而交易量的变化代表着单一投资者对信息的不同看法。因此投资者对会计信息的市场反应主要是通过观察股票价格和股票交易量的变化来实现的。信息披露越及时，意味着信息不对称的状态得到改善的程度越大，投资者之间的决策差异就会越小，可能的表现就是交易价格和交易量的变化幅度越小。通常认为公司公告之间有相互影响的作用，特别是对同行业的公司，早发布信息的公司对晚披露公司的信息实际上起到了一种“泄露”作用，信息使用者根据早披露的信息进行期望修正以后，市场自然对晚披露的信息就反应得较为弱一些，直接观察到的现象就是较低的非正常收益。此外财务报告日期距离会计分期结束日的间隔越大，信息泄露的可能性也会增加，这是因为市场会通过积极获取私有信息来“猜测”财务报告的内容。Bamber，Barron，Stober（1997）使用盈余预测变量进行分析，其研究认为交易量与投资者对公司盈余认可程度相关联。Kim，Verrecchia（1991）研究认为，价格变化反映了市场平均预期的变化，而交易量则是全部投资者交易的总和，与信息公布前信息的不对称程度有关。他们指出尽管所有的投资者都有同样的机会获取公开的未被披露的信息，但是他们获取的信息准确程度不同。一些研究认为在盈余公告期间，任何与盈余有关的消息都会引起股票价格的变动，Shores(1990)、Graham和King（1996）、Kimetal.（1996）、Abarbanell和Bushee（1997）等研究发现公司信息环境，盈余公告期间交易合同的特征，以及诸如毛利、存货等有关会计基础信息都是影响盈余公告市场反应的因素。此外，Kim和Verrecchia（1994）的研究认为：相较非盈余公告期间，信息披露时的信息不对称程度更为严重。这是因为盈余公告的宣布为一部分能够正确判断公司表现的交易者提供了信息，这部分投资者的判断远优于其他一些投资者。 吴东辉、薛祖云（2003）首次考察了预约披露日期的信息含量，研究发现，在交易所公布预约披露日期的早晚与股票价格变动之间有着显著的联系，即预约披露日期有着信息含量；而且这种信息含量与事后实际公布的会计业绩好坏是一致的。实际上这方面的研究可以作进一步的引申，表现为预约披露制度对股票市场的影响方面。 二、研究假设 根据投资者信息反应理论，股票价格的上升和下跌与投资者的预期有关，在证券市场上，投资者是以信息为基础进行预期的，所以说股票价格的运行是以信息为基础的，股票市场经济功能的发挥有赖于股票价格对相关信息的反应。也就是说，信息直接影响投资者的预期，而投资者的预期又会影响到股票市场上的供求关系，供求关系的变化最终会决定股票价格的上升或下跌。依照现行的会计理论，上市公司的股票价格是由其未来的盈利能力决定的，在分析公司的盈利信息与股票价格之间的内在关系时，一般用公司股票价格P与盈利水平E的比值（即市盈率）来表示。在一定的市盈率（P/E）水平下，公司盈利水平越高，其股票价格就越高。当盈利信息公布时，股票价格变动所反映的是未来盈利变动的信息，也就是说，股票价格变动源于公司盈利能力的增强。因此，投资者对上市公司盈利消息的了解，也就说明了盈利信息对股票价格的影响作用。在实际盈利消息披露之前，增加一个预约披露日期，那么预约披露日期所包含的“好消息早，坏消息晚”的信息是能够通过预约披露日期的公布传递给投资者的，对于预约披露日早的企业，投资者可以认为是有“好消息”的企业，对于预约披露日晚的企业，投资者可以认为是有“坏消息”的企业。那么对于好消息的公司，股票价格应该升高，而坏消息的公司，股票价格应该下跌，因此提出假设，预约披露时滞与股票价格之间存在一定的关系。 三、研究设计 (一)方法与模型 观察股价反映可以通过两种途径进行，一种是直接计算股价的变幅，另一种是计算股价的超常收益。通过分析某一特定时间发生前后证券市场价格的反应，检验是否存在超常收益率，这种实证方法被称为“事件研究法”。投资者对信息的反应主要是通过证券市场股票价格的变化体现出来，因此本文采用事件研究方法对预约披露日期公布前后股票价格的变化进行分析。股票价格的变化与预约披露日期的早晚之间的关系以回归分析的方法实现。具体模型的设置如下： 1、反常收益的计算 股票的反常收益是实际回报与正常（期望）回报的差异，反常收益也称超常收益、非正常收益、超额回报等，即为没有预期得到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的当日公司价值变动的估计值。即： ARit=Rit=Rmt 其中： ARit——第i家公司t日的反常收益率 Rit—第i家公司t日的日收益率 Rmt—第i家公司t日的日正常（预期）收益率 计算Rmt通常有几种方法：市场模型、均值调整模型、市场调整模型和不变收益模型。在大多数情况下，这几种方法的计算结果近似。本文采用市场调整模型进行计算，即以总市值加权的日市场收益率作为预期收益率Rmt的估计值。 2、股票的超额回报与公告时滞之间的关系模型 本文通过研究年报预约公布日附近股票的超额回报与公告时滞之间的关系来探讨其市场反应，研究模型可表述为： ARit=a0+a1SRLAG+e 其中： e—随即误差项； SRLAG—上市公司预披露年报的日期距上一年度结束日之间的日历天数 (二)样本的选择 本文以2005年在上海交易所A股市场上市的公司为研究对象,在初选样本的基础上，本文剔除了如下类型的样本公司： (1)剔除没有披露预约时间的公司。 (2)剔除超过法定披露期限的公司（即在4月30日之后披露年报的上市公司）； (3)剔除无法找到相关数据的公司。 最终样本个数为828个。 (三)数据来源 本文研究中所使用的数据通过以下几个途径获取： (1)本文的收集的上市公司年报预约披露时间和实际披露时间来自上海交易所的网站； (2)上市公司年度财务数据主要通过香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务年报数据库》获得； (3)上市公司年报预约披露日期公布日前后交易数据通过CSMAR交易数据库获得,数据库中没有的数据来自WWW.JRJ.CN。 四、实证分析 根据上海证券交易所05年的年报预约披露表，于06年1月预披露的公司有16家，为预约披露最少的月份，3月份披露的有367家，为预约披露最多的月份，其中三月中旬预约披露公司数量最多，为222家，3月28日与4月22日预约披露的数量均为45家，为预约披露最多的两日。各月的披露情况见表4-1。 本文进而使用SPSS统计分析方法对预约披露时滞进行描述性统计，统计分析结果见表4-2。 以上的描述统计结果显示：每年的三月和四月预披露年报的公司数占上市公司比例87%，这两个月成为上市公司预披露年报较为集中的时间；描述性统计量SRLAG的均值约为88.7。这说明预约披露制度虽实行5年，但对会计报告披露及时性和均衡性的改善并不显著。大部分上市公司预披露其年报的时间的确定并不是随机选择的，那为什么有些公司选择早披露，而有些公司选择晚披露呢，预约披露日期的早晚与企业股票收益率之间是否存在一定的联系，投资者信息理论对于预约披露制度是否适用，下面就通过预约披露日期公布前后股票收益率的变化来进行分析。 根据模型ARit=a0+a1SRLAG+e，通过考察公告日附近股票的反常收益和年报预约时滞的关系，可以发现某些预约披露制度对股票市场产生的影响。在具体的分析中，本文以预约公告日前后10个交易日的日超额回报为观察对象，分别确定年报预约披露时滞的影响，数据分析见表4-3。 在所有21个观察日中共有10个交易日模型的系数在0.05或0.01的显著性水平上显著，这说明不同的预约披露时滞引起的反常收益差异显著。同时也看到预约披露时滞对超额回报的影响主要发生在公告日后的6天到公告前一天，而公告前的影响则不够显著，这说明，市场对于不同的年报披露时间有不同的反应，进一步说明预约披露日期是具有信息含量的。以前的研究表明报表的披露会对股票市场产生影响，而预约披露制度的产生要求上市公司在实际披露报告之前预约其报表报出时间，根据本文的研究，在预约披露表公布以后，报表实际披露之前，市场已经根据“好消息早，坏消息晚”的披露规律给出了相应的反应。所以说，预约披露制度提前了市场对企业盈余信息的反应，即对于预早披露年报的企业，会得到正的超常的收益，预晚披露年报的企业，会得到负的超常收益。 五、结论 在本文的研究中，为了对预约披露制度对股票市场的影响问题进行分析，本文设计了相应的模型进行分析，得出了基本一致的结论，即越早披露报告的上市公司市场反应越显著，这也证实了本文的假设，同时推断得出预约披露制度提前了市场对信息的反应。