浅析“对赌协议”在中国的实践探索

对赌协议作为资本市场的舶来品和新鲜事物，在中国资本市场的受捧度不断提升。对赌协议可以保护投资人的利益，同时也能够使得缺乏资金的融资方及时获取资金，若利用得当能够取得显著的共赢效果。目前由于实践操作的结果中对赌协议的利益大多偏向保护投资者一方，使得众多市场主体在面对对赌协议时心存忧虑，对赌协议在中国仍未成为一种正式的制度设计。自“海富投资案”以来，中国资本市场的类似案例不断涌现，其中涉及到国资参与对赌的情形也不断增加。研究对赌协议的案例和实践操作，对于提高我国上市公司质量，有效规避对赌协议中的法律风险，将有极为现实的指导意义。实践操作中如何规避对赌协议中的法律风险，谋求对赌协议参与主体的共赢，还是有待不断探索和总结。

1  揭开“对赌协议”的面纱

1.1  对赌协议的概念

通俗来讲，“对赌协议”是商事活动中比较常见的合同类型，一般出现在企业投资活动中，一方是坐拥丰厚资本的投资企业，另一方是需要融资的实业企业，双方通过对未来不确定的结果进行约定，按照结果进行利益分配。

“对赌协议”的英文全称为Valuation Adjustment Mechanism(简称VAM),即“估值调整机制”，其实质是投融资双方对融资企业的未来股权价值进行的或然性约定，对投资方来说是一种利益保障工具，对融资方来说是一种管理层激励机制。投融资签订对赌协议时预设业绩承诺，若融资方企业到期达到业绩承诺，投资方因股价上升获得更高的资金或股权回报；若融资企业到期不能达到业绩承诺，融资方就要按照约定对投资方以资金、股权等形式进行经济性或者权利性补偿，投资方也有权要求融资方企业进行股权回购。

1.2  对赌协议的产生原因

当手握大量闲置资金的投资方对于目标企业具有良好的发展预期，期望通过参与目标企业的业绩增长或股价上升来获得投资收益，但往往由于此类目标企业都是刚起步不久的创新型企业，其盈利预期非常不确定。一方面，急需发展资金的目标企业颇具成长性，一旦获得资金后盈利空间可能非常大；另一方面，投资方拥有充足的资金却担心盈利预期的风险非常大，导致投资成本难以收回。因此，投资方和融资方在市场交易中通过协商考虑，探索出一种尽可能达到双赢效果的新的合作模式----对赌协议。对赌协议可以作为双方利益的平衡点，既能使目标企业如愿获得资金，也能减少投资方对于风险过大的顾虑。

2  从法律视角剖析“对赌协议”

2.1  对赌协议的法律性质

虽然目前对于对赌协议尚无明确法律规定，但可以肯定其属于合同范畴。关于对赌协议的法律性质，理论上有多种说法，主要有附条件合同说、担保合同说、射幸合同说和股票期权说等，主要还是倾向于认为其是射幸合同。

笔者认为，对赌协议从合同类型上来看属于无名合同，《中华人民共和国合同法》分则部分规定了15类有名合同的基本合同类型，对赌协议并不属于其中；另外对赌协议也不属于《担保法》中规定的保证合同，抵押合同和质押合同等类型。那么，其算不算是“射幸合同”呢？射幸合同在我国并非是法定的有名合同，它仅仅是一种学理上的分类。射幸合同是指，合同的法律效果在缔约时不能确定的合同。

对赌协议与射幸合同有相似之处在于，合同的基础都是对未来不确定的事项进行约定，法律后果也不确定，双方事先也都明知合同签订的风险性。但两者之间依旧存在较大的差异。射幸合同中不确定事件的发生具有非常大的偶然性，不确定结果发生的概率非常小；对赌协议中的约定事项是符合客观经济规律的，其中存在理性的分析。在合同目的上，射幸合同的签订双方所希望达到的最终目的是不相同的，一方目的的实现是建立在另一方付出巨大代价的基础上的，即一方受利一方受损，也就是说双方的利益在某种程度上是对立的；而在对赌协议中投资方和融资方的目标是一致的，融资企业希望获得资金后可以扩大经营规模提升经营业绩，投资方也希望目标企业的股价能够上升，自己的股权能够获得增值。所以说，对赌协议的双方都是希望目标企业能够达到约定的业绩，从而双方都能获利达到双赢的局面。这样看来，对赌协议和射幸合同在合同基础上是相同的，但是在合同目的上具有很大的差异，也就不能将对赌协议归为射幸合同一类。所以，对赌协议属于何种法律性质尚无定论，仍待理论界对其进行新的定义。

2.2  对赌协议的法律效力

按照目前的主流观点，投资方在对赌协议中只会获利不会受损。由于签订对赌协议的投融资双方会约定业绩承诺或者其他协议标准，若达到了约定标准，则投资方可以获得资金或股权的奖励；若达不到约定标准，则投资方可以获得资金或股权的补偿。这样看来，此种协议是违背市场规律的，因此不具备法律效力。

但笔者认为，对赌协议不仅能使投资方获利，融资方在对赌协议中获得企业发展所必需的资金，也会受益于对赌协议。同时，投资方在投资中也不是无风险的纯获利行为，因为投资方在对赌协议中投入了资金，即便在此次投资中收回成本，投资方也丧失了其他投资的机会成本。更有甚者，若被投资企业最终亏损，投资方即便按照对赌协议获得了股权的补偿，实质上也是颗粒无收。

因此笔者认为，对赌协议是投融资双方自愿签订的合同，在民商事合同领域内属于意思自治的范畴，若对赌协议中约定的对赌条件没有违背我国的法律、行政法规和其他规范性文件的规定，那么应当认定其是具有法律约束力的。

2.3  对赌协议实践操作中的法律风险

（1）对赌双方对未来企业的发展趋势无法预料，凭着盲目的信心对目标企业的发展抱有过高的预期，忽略了企业执行层面的实际难度，双方约定了难以实现的业绩目标。投资方投入大量的资本后，反而放大了目标企业的短板，刺激了目标企业在不合理的模式上越走越远，最后可能进入困境。

（2）融资企业的管理人员不能正确评估自身的价值，也不能正确认识对赌协议的风险，只是为了急于获得眼前的融资，忽略了评估自身发展与未来业绩承诺之间的差距，承诺的条款都是难以兑现的或者是不符合自身发展的。

（3）投资方往往会干预融资方对目标企业的控制权。在双方签订对赌协议之后，投资方为了降低投资的风险获得稳定的投资回报，也不排除在目标企业安排内线人员，可以通过内部高管来插手目标企业的管理，甚至可以影响到目标企业的未来业绩，从而达到间接控制对赌协议结果的目的。这样对融资方来说显然是不公平的，如果融资方不能够对此做好戒备的话，很可能在对赌协议中输的体无完肤。

（4）融资企业在签订对赌协议时只考虑到了当时急需资金，没有意识到对赌结果的严重性，在某些情形下，融资企业可能因为忽略了对赌后果的严重性，最后因为输掉了对赌协议而奉送了目标企业的控股权，这样的对赌往往是得不偿失的。例如国内的太子奶事件就是一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

3  关于审慎签订对赌协议的建议

3.1  签订对赌协议前，应当做好前期准备

（1）在签订对赌协议之前，重中之重是要回归企业的基本面，慎重分析企业现状和企业的未来发展趋势，同时也要对行业前景有所把握。投资方或者融资方在决定是否需要签订对赌协议之前要先弄清楚对赌协议背后的巨大风险，从基本面出发可以将风险发生的可能性降到最低。融资企业切勿盲目追求大规模的投资而忽略对客观前提的判断和分析。现实状况中，投资方和融资方对目标企业的评估水平是不对称的，投资方也需要认真分析目标企业的资质和需求。融资方应当将对赌协议作为资金来源的最后选项，在急需资金的情况下先考虑其他低风险的筹款方式，不到万不得已不可选择签订对赌协议来筹集资金。

（2）融资企业在签订对赌协议之前，对企业的评估一定要配备专业的人员。融资企业的管理层应当是行业领域内的管理专家，不仅熟悉行业的发展规律，对企业自身的发展现状和前景更是有准确的判断。对于目标企业的市场估值能否大致反映企业的整体价值，或者其当前股价能否反映企业的实际业绩状况，这些因素对对赌协议最后结果的影响都是至关重要的。所以，融资企业在决定签订对赌协议之前，其管理层需要发挥好智库角色的重要作用，为目标企业及自身的预期利益做好风险把关，防患于未然，为投融资双方对赌协议的签订提供理性的分析与判断。

3.2  签订对赌协议时，应当注意的关键点

（1）合理设定对赌目标，不宜过高。要想实现投资方和融资方的双赢，就必须设定合理的对赌目标，融资方不能因为急需资金就在签订对赌协议时忽略了对赌目标的不切实际性，因为风险投资人更多关注的是短期收益，目的就是使其投资迅速套现获得收益，并不会顾及到企业的前景如何，这一目的与企业的长期可持续发展目标是相冲突的。融资企业当初的妥协一定会为未来更大的失败埋下伏笔，所以对赌目标一定要合理，这是对赌协议能够带来双赢的前提和基础。签订对赌协议的双方都要调低预期，理性考量风险和利弊。对赌协议的设置目的是为了激励目标企业的管理层，但过分的激励可能会让企业变得非理性甚至误入歧途，从而侵害公司小股东和其他债权人的利益。融资企业只有在对赌目标上做出了理性地决策，才能在与投资方的谈判中掌握主动权。     

（2）关于对赌协议的条款设计，签订双方都需要详细研究和理性分析。对赌协议的核心条款包括两个方面的内容：第一，约定目标企业未来的经营业绩与盈利水平；第二，约定未达到对赌目标时融资企业对投资方的补偿方式和额度。对于投资方来说，需要理性评估目标企业的发展前景，设定一个合理区间的业绩增长幅度；可以将对赌协议设计为重复博弈结构，重复博弈结构可以适当降低当事人在经营业绩博弈中存在的不确定性。对于融资企业来说，不能仅仅看到赢得筹码后的收益，更要考量自身承受风险的能力，若是输掉对赌结果自己能否承受不利影响。

（3）从融资企业的立场来看，并非融得的资金越多越好。融资企业也要客观估量自身的预期成长前景，对影响目标企业发展的内外因素如管理模式、行业前景、市场空间、竞争对手、资金状况等多方面作充分地了解，确定合理的融资额度。融资方应当理性地预估风险，把握好对赌的原则和底线，必须保证自身在目标企业中的控股地位。同时融资方应当配合投资方做好尽职调查，使得投资方在经过详细地了解目标企业经营状况的前提下与融资企业共同确定合理的对赌目标。

3.3  签订对赌协议后，融资方的自我控制

3.3.1  提升自我的经营管理水平，以增强企业的抗风险能力

在对赌协议中，处于强势位置的投资方往往会给急需资金的融资方强加众多不合理的附加条件，融资方应当冷静分析此等条件的潜在隐患，以避免日后在经营活动中给自己带来致命的打击。若融资企业只为解救眼前的资金困境便忽略其背后的风险，即便在一次对赌中获胜，企业的发展也会缺乏后劲。众多投资者的目的只是为了在投资中迅速获利，并早已设计好完善的退出机制，融资方只能独自承受投资者套现后的一切后果。然而目标企业自己还有更长远的路要走，所以企业自身要不断提高经营能力，优化管理，增强自身的核心竞争力，绝不能因为一份对赌协议自毁前程。

3.3.2  预留谈判空间，及时调整协议条款

签订对赌协议的融资方在遇到突发状况后，使得对赌协议的条款出现对自己不利的局面时，可以向投资方提出申请适当调整对赌协议的条款。同时融资方在签订对赌协议时，可以添加更多的柔性条款，衡量的指标可以多元化，从而使得对赌协议更加均衡可控，避免自己陷入对赌陷阱。

4  结语

近期来看，尽管目前的监管趋严，企业之间签订的各种协议在表面上并不会体现出对赌的性质，但在实际操作中，对赌的意味仍然存在。现阶段，对赌协议对于投资者和融资方来说，都具有相当大的吸引力。对赌协议在资本市场的运用十分广泛，其强大的融资功能依旧是备受追捧的。不管是对于国有企业还是国际投资主体来说，恰当地运用好对赌协议，充分利用好对赌协议中的优势因素，将会对参与者的发展发挥至关重要的促进作用。在签订对赌协议之前，双方要做好充分的前期准备；在签署对赌协议时，双方应合理设定对赌目标，理性分析对赌条款；在签订对赌协议后，融资方应努力提高目标企业的经营水平和核心竞争力，并对条款作出及时的协商调整。关于对赌协议相关的制度设计有待在未来的实践中进一步探索和完善，参与对赌协议的各方主体自身也应当加强风险意识，在审慎规避风险的前提下，促成参与对赌主体的共赢。

本文来源：《企业科技与发展》：http://www.zzqklm.com/w/qk/21223.html