代理成本、现金持有与投资效率——基于A股上市公司的经验证据

我国的资本市场先天发育不完善，并且在发展过程中手收到了许多因素的印象，其中以代理成本、现金持有和投资效率队企业的影响较大。本文通过对我国企业的代理成本、现金持有和投资效率三者之间关系的研究，提出相关假设并进行实证检验，从而发现三者时间内在的关系，并且分析其作用机理，从而得出相关的结论。

1  文献综述及假设

罗付岩、沈中华（2013）认为企业在代理成本的情况下会保持较高的现金持有水平从而导致企业存在非效率投资。还有张会丽、吴有红（2014），得出会计理论中对公司治理的研究的一个很重要的目标就是正常的代理成本严重程度分别对于企业现金持有水平和企业投资效率有着非常重要的作用，反过来讲合理的现金持有水平以及企业效率投资又能在多大程度上减少企业与外部投资者之间的代理成本进而有利于企业外部的人力资源和资金流入发展潜力好的企业，从而增强企业的竞争能力和发展能力。Richardson(2006)在2006年对全球企业研究中发现企业的投资效率中过度投资和企业的现金持有量有着密切的关系，较高的投资效率能够导致企业的现金持有量降低，也为以后的企业治理提供一些借鉴方案。

假设一：代理成本与投资效率成负相关，较高的代理成本会带来企业投资效率的降低。

假设二：现金持有量与企业的投资效率成显著负相关，公司投资能力和效率随着企业的现金持有量的增加而降低。

假设三：在代理成本较高时，现金持有水平越高，企业的投资效率越低。

2  研究设计

2.1  样本选取和数据来源

在数据方面，我们选取了A股2800多家上市公司，包括上海证券交易所和深圳证券交易所相关样本数据。时间为2011-2017年，所有的数据来源于CSMAR数据库，我们根据SPSS，excel和Eviews等软件对所选取数据进行回归分析。我们对所选取数据作如下处理：

（1）提出ST,*ST等企业，因为这些企业的财务一般都处于异常状态，尤其是处在连续几年处于亏损状态，这样的数据中容易出现许多极端值，需要进行剔除

（2）剔除了我国上市公司中金融企业的指标，因为这些企业的主营业务与其他如制造业企业的衡量方式不同，会影响我们的结果的普遍性。

（3）在剔除以上数据之后我们选出了2503家上市公司的7000多个数据。

2.2  变量研究

2.2.1  代理成本

关于代理成本，是指企业所有人对于对企业进行控制时，以及平时的经营管理需要聘请管理人员的成本，以及这些管理所产生的费用。管理成本的高低直接影响着企业的利润，也会影响企业的投资效率和现金持有量，有研究发现越高的代理成本所导致的企业的现金持有量越高，并且越高的代理成本会降低企业的投资效率和经营效率。在我们日常的科研中，一种普遍的测量的代理成本的方法是衡量一个企业的管理费用和主要高管人员的薪酬水平作为替代变量。

2.2.2  现金持有

对现金持有进行衡量时，主要是根据企业的现金流量表的期末与期初之间的差额进行计量，而现金持有目前的研究不仅仅局限于现金，更多的是还应包括现金等价物，已经企业的资产证券化所带来的贴现等现金流入。一个企业的适当的现金持有在能够保持企业合理的运营的过程基础之上能够让一部分资金进行合理的投资，能够保持企业的的资本增值率，这样不仅仅能够扩大企业的规模，更在一定程度上帮助企业投资一些有价值的项目。提高企业资金的使用效率。

2.2.3  投资效率

Richardson在对模型进行设计时，主要考虑到了企业的成长性和企业的盈利性，所以他的模型更多的是考虑企业的业绩方面，然而在目前的研究中，除了企业绩效之外，还有很多外部因素和内部因素如企业的成长性被计入到衡量指标中。在对企业成长机会的计算时通常使用TobinQ值，但是TonbinQ值只有在完美市场环境下才可以客观的反映出企业的发展状况，所以在本文中我们除了TobinQ之外我们还加入了营业收入增长率，总资产增长率。最终在本文中我们把投资效率的模型设为：

2.3  模型设定

投资效率受会计信息质量的影响，且企业投资不同情况下的资金和代理成本的影响是不同的，所以我们仅仅要考虑会计的代理成本和现金流量的印象，还要把一些外部因素如会计信息质量的考入进去。因此我们把作为控制变量加入到回归模型中。作为对于本文中第一个假设，本文的投资效率和代理成本拟采用回归模型为：

为了验证投资效率和现金持有的关系，我们拟采用以下回归模型：

为了验证投资效率、现金持有和代理成本之间的关系，我们拟采用以下回归模型：

2.4  回归结果

模型一的结果显示在样本中代理成本AC的系数为0.4023，并且在1%的水平上通过了显著性检验，这说明代理成本与企业的投资效率呈显著的负相关关系。企业的代理成本过高会影响企业的投资效率，因为过多的代理成本会占据企业的现金流量也会影响企业的利润。代理成本过高还说明企业的体制设置不合理，导致许多命令午发直接传达到下一级。这就会给企业的投资的中带来很大的负担。除此之外，我们还从表4.1中发现了一些有意义的结论。在控制变量中自由现金流和投资效率呈现显著的相关，在样本中的系数为-3.640，并且5%的水平上通过了显著性检验，对于企业的投资效率影响很大。企业自由现金流水平过高会导致企业的资产结构分布不合理，自由现金流等流动资产与非流动资产相比对于给企业投资带来的效益太低，所以过高的自由现金流水平会降低企业的投资效率。这与我们的假设一相符。模型二回归的结果可以看出现金持有量水平CH的系数为-0.3221，并且在0.5%的水平上通过了显著性检验，说明现金持有量水平与企业的投资效率呈显著的负相关关系。这主要是因为过高的现金持有量会导致企业的投资或者融资的资金不足，从而导致企业的资金出现资金沉淀，这个沉淀会极大的降低了企业的资金的使用效率，此外也影响企业的发展规。我们还能够看出，企业的资产负债率和净资产收益率与企业的投资效率呈现正相关关系。系数分别为0.2102和0.2946，并且分别在5%和1%的水平上通过了显著性检验，说明高负债水平和投资回报率较高的的企业的投资效率会比较高，反过来也能够说明企业的投资支出能够提高企业的资产负债率水平和投资报酬水平。这与我们提出的第二个假设相符。

最后在模型三中我们可以看出，企业的代理成本（AC）和现金持有水平（CH）对于企业投资的影响，代理成本的系数为-1.0128，现金持有量的系数为-0.5212，并且分别在0.5%和1%的水平上通过了显著性检验，说明在三者共同的多元回归模型中，两者对于企业投资效率的都呈现显著的负相关的影响。这也证实了我们的假设三对于二者共同对企业的投资效率的影响，并且两项的交乘项AC*CH的相关系数为2.4533并且在5%水平上通过了显著性检验，说明代理成本会影响企业的现金持有水平，进而影响企业投资效率。从控制变量上来看，企业的自由现金流、资产负债率、净资产收益率的系数分别为-2.4048、0.2023、0.1440，分别在0.5%、1%、5%的水平上通过了显著性检验。除了总资产净利润率（ROA）呈现不显著之外，我们选取的控制变量能够较好的解释企业的投资效率。

综合模型一和模型二的实证结论，我们对于模型三得出的结论是代理成本和现金持有对于企业的投资效率的影响是负相关的，我们可以认为代理成本和现金持有对于企业的投资效率的影响是显著的，我们可以通过本文提出的三个假设。

本文来源：《企业科技与发展》：http://www.zzqklm.com/w/qk/21223.html