债券的发行，交易和存在的问题

作为一种重要直接融资方式，债券在现代金融市场扮演着重要角色，公司发行债券可以降低对银行贷款的过度依赖进而降低借贷费用，政府发行债券可以弥补财政赤字，增加公共投资。而更为重要的是债券的作用和意义已经远远超过了其本来被赋予的融资功能，中央银行通过债券二级市场的交易可以调控市场流动性，进而影响市场利息率的高低和宏观经济的总需求。因此对于债券的了解，有助于理解货币当局的货币政策，以及金融市场的动向。本文介绍了债券一级市场的发行方式，二级市场的交易方式，在此基础上分析了债券的功能和存在的问题。

1  折价，平价和溢价发行

债券的发行方式能够反映出投资者对债券偿付的信心和债务人的借贷成本。在2008年后受到主权债务危机困扰的欧洲国家所拍卖的债券，往往会出现认购金额过少，拍卖结果低于预期的情况，具体体现就是债券过度的折价发行甚至流拍。究竟什么是折价，溢价和平价，下面通过一个例子来分析：

债券发行后，债券是按照票面价格和票面息来到期还本付息，上例中可以看到在A,B,C三次独立的拍卖发行中债券的票面价格和票面息均相同，分别是100和5%，但是可能根据不同的发行时点，投资者认购的积极性会有很大不同，因此这时会出现拍卖时中标利率的差异。拍卖利率是根据现场的认购情况来决定的。一般是根据债券的发行额，依据每位认购者的竞标利率，竞标利率越低中标可能性越高，当竞标利率由低到高达到了预定的债券发行额，通常最后一个投资者的竞标利率即为这次拍卖的中标利率，每个中标者均服从该拍卖利率。

从A轮的拍卖情况看，中标利率为4.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，然后用4.25%的利率对一年后的本息总额进行贴现得到的就是当时的拍卖价格为100.72，可以看到比票面价格要高，因此这是一次溢价发行。溢价发行的原因可能是投资者的投资选择有限，出于避险原因而持有政府债券，但是回报很低，这对债券发行方是有利的。

从B轮的拍卖情况看，中标利率为5.25%，假如是一年期，按照到期的票面本息一共是105，这时需要用5.25%的利率对一年后的本息总额进行贴现得到的就是当时拍卖价格为99.76，该价格是低于票面价格的，这次发行是一次折价发行，折价发行回报率高于票面利率因此对投资者有利，一般债券均为折价发行，投资者因为债券的回报率高，所以愿意把资金置换成债券资产持有。

从C轮的拍卖情况看，这次拍卖比较特别，原因在于债券的拍卖利率和债券的票面利率均为5%，这种情况下，把本息贴现到现值，拍卖价格肯定与票面价格相等。投资者按照票面价格申购了按照票面息还本付息的债券。平价发行在上面介绍的这种拍卖方式中是一种巧合，但是现实中也存在直接按照平价的方式发行的债券。
2  债券二级市场的交易

债券发行后，投资者如果需要在到期前出售债券就可以来到二级市场进行交易。债券在二级市场的买卖一方面增加了债券的流动性，另一方面为央行对金融市场进行干预提供了空间。下面通过央行和商业银行的资产负债表来说明央行的公开市场操作是如何影响市场流动性的：

表2.1与表2.2是中央银行进行公开市场操作从商业银行买入债券的情形，表2.1中，中央银行通过买入债券来扩大自身的资产部分，同时央行资产负债表负债端会由于自身资产的扩大而带来负债的增加，体现在使用存款准备金与商业银行的政府债券相交换，而商业银行的存款准备金便成为了央行的负债，来到了资产负债表的负债端。相应的商业银行的资产负债表会由于出售债券而发生调整，资产端准备金会增加，同时资产端证券会减少。上面的公开市场操作的过程也就是现代法定货币体系下，货币发行的重要方式。

表2.3与表2.4是中央银行进行公开市场操作向商业银行出售债券的情形，表2.3中，中央银行通过卖出债券减少了自身的资产部分，同时央行资产负债表负债端会由于自身资产的减少而带来负债的减少，体现在使用证券与商业银行的准备金交换，资金这时会退出流通领域，这是一个货币回笼的过程。相应的，商业银行的资产负债表会由于买入债券而出现准备金与证券资产的转换。

以上提到的中央银行的公开市场操作是现代货币体系中央行投放货币的主要方式，以美国为例，央行通过债券买卖来干预整个市场中的货币供给量，进而影响市场中的利率。这种对市场利率的调节是通过干预联邦基金利率（Federal Funds Rate）来实现的。联邦基金利率是美国金融市场中商业银行彼此拆解资金的利息率，当美联储认为需要加息时，会通过公开市场操作，向商业银行出售债券，进而让金融市场中的资金回笼，由于市场中流动性降低，因此银行间的拆解利率即联邦基金利率会因此而上升，这种短期利率的调节会推动市场平均利息率的上升，包括债券的到期收益率。同时，短时利息率会逐渐向长期利率传导，拉低金融市场的长期利息率。在2008年金融危机发生后，美联储曾经一度通过公开市场操作把联邦基金利率从5%降到了接近于0%的超低水平，目的就是为了缓解市场流动性紧张，刺激市场需求。

3  债券带来的问题

债券作为一类流动性很高的资产，其交易已经不限于国内市场，许多国家发行的债券同样被国外投资者买卖，比如美国国债。美国与其他国家存在巨大的贸易逆差，顺差国的外汇储备，主要是以美国政府债券的形式持有，这给债权国和债务国带来了两种不同的结果，首先对于债务国美国而言，国际投资者购买美国债券为美国政府的财政赤字提供了融资成本很低的美元借款，这为美国政府进行减税等扩张性的财政政策提供了空间，对于债权国而言，由于美元债券的购买量高，因此回报率很低，这种低利息率很容易由于将来的通胀而导致贬值。但是由于这些以债券形式持有的外汇储备很容易在二级市场出售变现成美元进而用于稳定本国外汇市场，因此对于债权国而言相比于持有没有利息回报的美元现金，持有一定量的美元债券资产是存在合理性的。

跟美国类似，许多欧元区国家也同样面临债务问题的困扰，尤其是2008年以来的欧洲主权债务危机中，主权国家的债务严重影响了欧元区的稳定性。这是因为意大利等国在加入欧元区以后，由于货币的发行权收回到了欧洲央行，因此意大利很难实现国内债务的货币化，独立的货币政策对于一个加入了欧元区的主权国家就不再存在，因此，在经济衰退时，欧元区国家无法通过调整货币政策来刺激需求，唯一的选择便是财政政策，而加入欧元区以后意大利等国的债务由欧元区国家共同提供隐性担保，因此在借贷时成本很低，导致这些国家借入了很多包括债券形式在内的外债，一旦这些债务违约，不仅仅是债务国自身的再融资的难度和资信会受到影响，那些为意大利提供贷款的投资者，主要是来自与欧元区的银行，也可能会由于债务到期的违约而受到牵连，甚至出现挤兑，破产倒闭等风险。

4  结语

债券作为一种债务的凭证已经不仅仅是公司或者政府的融资工具，债券已成为货币市场中货币当局进行投放或者回笼货币的重要媒介，公开市场操作也成为了中央银行最为重要的货币政策选择，为稳定金融市场，调节市场需求作出了重要贡献。然而债券在发挥自己的融资功能的同时，也带来了很多的问题，比如国家债务的货币化，进而导致这些国家出现严重的通货膨胀。因此，在发挥债券积极面的同时也要意识到债券可能衍生出的问题。

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