制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权——稳定性检验

 四、进一步分析
（一）制度环境分组下对控制权的效应
通过表6得知，成长期行业国有企业分组后均显著正相关。而在国有企业中越是成熟期行业其控制权比例越高，表明国有产权效应在此发挥着重要作用，相反在非国有企业中成熟期行业其控制权比例则越低，非国有性质加上成熟期行业自身特征加剧了控制权比例的下降。另外国有企业中衰退期行业其控制权比例越低。可能原因是国有产权效应在衰退期行业并未发挥出重要作用。限于篇幅，市场化分组未进行报告，其中成长期行业均显著；市场化程度越高的地区成熟期行业的控制权比例越低，而在市场化程度越低的地区没有发现显著的差异。对于衰退期行业，在市场化程度越高的地区，差异性不显著，而在市场化程度越低的地区衰退期行业控制权比例越低。
（二）制度环境分组下对现金流权的效应
通过表7得知，国有企业中越是成熟期行业其现金流权比例越高，相反在非国有企业中成熟期行业其现金流权比例则越低。国有企业中衰退期行业其现金流权比例越低，非国有企业中成长期行业其现金流权越高。市场化程度分组中成长期行业二者均显著；市场化程度越高的地区成熟期行业的现金流权比例越低，而在市场化程度越低的地区没有发现显著的差异。对于衰退期行业，在市场化程度越高的地区，差异性不显著，而在市场化程度越低的地区衰退期行业其现金流权比例越低。结果总体上与表6中发现的类似，表明行业周期、制度环境对其影响存在相似的特点。
（三）制度环境分组下对两权分离度的效应
通过表8得知，市场化程度越高的地区成长期行业的分离度越低，而在市场化程度越低的地区没有发现显著的差异。对于衰退期行业，在市场化程度越高的地区，衰退期行业的分离度越高，而在市场化程度越低的地区衰退期行业差异性不显著，表明行业周期在市场化程度更高的地区更能发挥效应，对两权分离度的影响更明显⑧。
五、稳健性检验
本文还进行了稳健性测试：（1）回归分析中主要变量不进行winsor处理。（2）用地方国有企业替代中央国有企业。（3）另外分别采用混合回归、聚类公司和聚类年度回归方法再进行测试。（4）分年度进行分析。（5）考虑到控制权和现金流权可能对代理成本变量产生效应，从而存在内生性问题，本文利用2sls进行了分析。上述稳健性检验后，本文的基本结论是成立的。
六、研究结论
本文的理论与实证研究发现：越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低。越是国有企业，无论中央控制还是地方控制国企其控制权比例和现金流权比例均越高。市场化程度越高，控制权比例和现金流权比例均越低。越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大。越是国有企业，中央控制和地方控制国企其两权分离度越小。市场化程度越高，两权分离度越大。进一步分析中发现制度环境分组下行业周期对控制权和现金流权具有差异性效应，行业周期在市场化程度更高的地区更能对两权分离度产生效应。此发现有助于理解控制权和现金流权及其分离度并非外生的；特殊的制度背景、不同的行业特征是其关键的决定因素。一定程度上拓展了控制权和现金流权及其分离度影响因素方面的文献。
注释：
①另外王鹏、周黎安（2006）研究表明随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。俞红海等（2010）从投资行为视角，认为控股股东控制权与现金流权分离加剧了公司过度投资，探讨了控股股东的侵占行为。
②按照增长率产业分类法划分整理得出：成长阶段的行业是C5电子、C8医药生物制药、F交通运输仓储业、G信息技术业、J房地产业、K社会服务业、L传播与文化产业；成熟阶段的行业是B采掘业、C0食品饮料、C2木材家具、C3造纸印刷、C4石油化工塑料橡胶、C6金属非金属、C7机械设备仪表、C99其他制造业、D电煤水的生产和供应业、M 综合类；衰退阶段的行业是A农林牧渔、C1纺织服装皮革、E建筑业、H批发零售业，具体的手工划分参见梅波（2012），与闵丹、韩立岩（2008）等的划分思路较一致。
③限于披露的及时性，为了有效地利用样本，其中2010年和2011年的市场化指数用2009进行替代。另外文中变量进行了1%的winsor处理。
④文中的数据是公司年度的面板数据，现实中难以判别非观测效应与解释变量之间的关系，模型检验同时采用固定效应和随机效应等模型，有效地解决了异方差和序列相关性问题，另外共线性VIF较小，不存在严重的共线性。
⑤一般认为有形资产越多，无形资产较少具有较低的信息不对称程度。
⑥由于中央控股公司年度样本较少，存在7 759个，进入回归模型中的样本是7 759个。另外在描述性统计中所有变量的样本均是7 759个的结果值与此报告值类似。
⑦同样用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现类似的研究结论。
⑧在进一步分析中是采用固定效应的处理方法，同样采用随机效应模型也得出类似的研究结论，限于篇幅未进行报告。