制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权——实证研究

 （一）行业阶段划分和样本处理
作者手工查阅中国统计年鉴，按照增长率产业分类法核算出各行业的总产值，划分出成长期行业和成熟阶段行业②。依据行业周期的划分思想，选取了后阶段2000年至2011年的数据，删除非正常的公司样本如ST、PT公司，金融类上市公司以及无法计算控制权和现金流权比例的公司，数据主要来自CCER和CSMAR数据库，市场化指数资料主要来源于樊纲等（2011）③。
（二）研究方法④
y=f（x，state，ystate，market，control_variable）
其中y表示被解释变量，包括vr、cr、src、srr。具体定义是控制权（vr）指实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或其总和。现金流权（cr）指实际控制人与上市公司股权关系链每层持有比例相乘或其持有比例相乘之总和。两权分离度1（src）表示控制权与现金流权的差值。两权分离度2（srr）表示控制权与现金流权的比值。
主要解释变量：x表示行业周期变量，分别是x1、x2、x3、x4，其中x1（0表示衰退期；1表示成熟期；2表示成长期）、x2（1表示成长期，0表示非成长期）、x3（1表示成熟期，0表示非成熟期）、x4（1表示衰退期，0表示非衰退期）。state（1表示国有企业，0表示非国有企业）。ystate（1表示中央控股国有企业，0反之），dstate（1表示地方控股国有企业，0反之），market表示市场化程度指数。
其余变量为控制变量：agencycost表示代理成本变量（管理费用/销售收入）；Lev表示总负债/总资产；Lnsales表示销售收入对数；roe表示净利润除以净资产；ia表信息不对称变量（固定资产除以总资产）⑤。
（三）结果分析
1. 描述性统计。从表1中可知，现金流权中位数0.319，均值0.340，相差较小；控制权中位数0.389，均值0.398，相差较小，从最小值、25分位数、50分位数、75分位数和最大值的比较看，控制权比例均大于同组的现金流权。两权之间的分离度指标src表示控制权与现金流权之差，统计均值结果看，控制权比现金流权多0.058，另外从控制权与现金流权比值的均值结果看，控制权是现金流权的1.425倍。中央控股的国有企业占比为0.333，地方控股的国有企业占比为0.437，均占较大的比例。代理成本变量中位数0.041，均值0.048。成长期行业占比0.301，成熟期行业占比0.551，衰退期行业占比0.148，此比例与梅波（2012）具体的行业占比0.274，0.568，0.158比较类似。其余变量的最小值、分位数和最大值也均在合理的范围内，样本选择是合理的。⑥
2. 验证研究假设1。通过表2得知，在固定效应模型x1fe、x2fe和随机效应模型x1re、x2re中发现越是成长期的行业其控制权比例更高，且在1%的显著性水平上正相关，主要是因为成长期行业市场自身治理机制不是很健全，在不完善的法律市场中，股权集中一定程度上有助于弥补法律机制的不健全。而在x3fe、x3re模型中发现越是成熟期的行业其控制权比例更低，分别在1%和10%的显著性水平上负相关，在x4fe、x4re模型中发现越是衰退期的行业其控制权比例更低，分别在10%和1%的显著性水平上负相关，主要是因为成熟期和衰退期行业其自身的治理机制已经较完善，相应的治理方式已经建立，控制权比例则可能较低。在全部模型中发现市场化程度与控制权比例在1%的显著性水平上负相关，主要是由于市场化程度越高，市场识别机制更强，投资者保护程度较高，市场机制的作用替代了大股东控股。在全部模型中发现越是国有企业其控制权比例更高，越是中央控制的国有企业其控制权比例更高，且均是显著正相关。特殊的背景导致国有股的企业往往具有较高的控制权比例。本文还用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现与上述类似的研究结论。
通过表3得知，在固定效应模型x1fe、x2fe和随机效应模型x1re、x2re中发现越是成长期的行业其现金流权比例更高，且在1%的显著性水平上正相关。而在x3fe、x3re模型中发现越是成熟期的行业其现金流权比例更低，分别在1%和10%的显著性水平上负相关，在x4fe、x4re模型中发现越是衰退期的行业其现金流权比例更低，分别在5%和1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现市场化程度越高，现金流权比例越低，在1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现越是国有企业其现金流权比例更高，越是中央控制的国有企业其现金流权比例更高，且均是显著正相关。用地方国有企业替代中央国有企业的回归模型中，也发现类似的研究结论。上述实证结论支持了研究假设1。
3. 验证研究假设2。通过表4得知，在固定效应模型x1fe、x2fe中发现成长期的行业其两权分离度更小，在10%的显著性水平上负相关，在随机效应模型x1re中发现在5%的显著性水平。成熟期行业的单独特征不是很明显，在x4re中发现衰退期行业在5%的显著性水平正相关。在全部模型中发现市场化程度越高，两权分离度更大，在1%的显著性水平上负相关。在模型中发现越是国有企业其两权分离度更小，越是中央控制的国有企业其两权分离度更小。通过表5得知，在固定效应模型x1fe、x2fe中发现成长期的行业其两权分离度更小，在1%的显著性水平上负相关，在随机效应模型x1re、x2fe中发现在1%和5%的显著性水平。成熟期行业的单独特征也不是很明显，在x4fe、x4re中发现衰退期行业在5%和1%的显著性水平上正相关。在固定效应模型中发现市场化程度越高，两权分离度更大，在1%的显著性水平上负相关。在全部模型中发现越是国有企业其两权分离度更小，越是中央控制的国有企业其两权分离度更小。上述实证结论支持了研究假设2。⑦