股权结构对企业财务绩效的影响——以A股非金融上市公司为例

一、引言

公司治理一直以来是学术界研究的焦点，其根本目的在于提高企业的财务绩效。优化公司内部治理的关键在于调整股权结构。实现良好的财务绩效需要建立科学、合理的股权结构，因此必须认清股权结构在提高公司财务绩效方面的作用。

沪深A股上市公司股本规模大，股份完全流通，市场化程度较高，因此具有较强的代表性。本文选取2000—2022年沪深A股非金融类上市公司数据为研究样本，检验了股权结构对企业财务绩效的影响，以期丰富实体企业财务绩效的相关研究，为企业内部治理提供参考。

二、理论分析及研究假设

（一）股权结构对企业财务绩效的影响

企业的运作和治理机制紧密关联于财务绩效，股权结构是其中关键因素，对提高财务绩效至关重要。股权结构既有正面效应又存在负面效应。合理的股权结构能够促进企业财务绩效的正面影响，监管与激励措施能够有效发挥作用，推动公司良性发展。相反，不合理的股权结构则导致负面情况。

在不健全的资本市场中，不同股东对市场信息的获取存在差异，难以避免大股东为了自身利益做出损害中小股东的决策。因此，股权制衡理论变得至关重要。该理论强调股权需要相互制约、相互监督，避免一家独大，以实现股东关系和利益的均衡。

在产权性质上，国有企业和非国有企业存在显著差异。国有企业管理层权力较大，存在可能以权谋私或表现出消极怠工的情况，导致内部控制效果不佳，最终影响其财务效益。相反，在非国有企业中，股东对管理者施加强烈的监督和激励作用，直接影响企业的运营成果。非国有企业的股东通常会积极加强管理和控制风险，确保内部控制运行效果良好，从而促进企业财务绩效的提升。

综上，基于不同理论假设，提出竞争性假设：

H：股权结构与企业财务绩效存在显著关系。

H_a：股权集中度与企业财务绩效呈正相关。

H_b：股权制衡度与企业财务绩效呈正相关。

H_c：非国有企业财务绩效相对于国有企业更高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文使用2000—2022年我国沪深A股上市公司数据作为起始样本。为确保数据有效性，进行以下样本筛选：（1）排除金融和保险类上市公司数据，考虑其行业特殊性，包括内控制度建设和资产结构与其他行业的较大差异。（2）排除ST、*ST 类公司，以减少对研究结论可靠性的潜在影响。为消除样本中极端值的影响，对所有连续变量在1%和99%水平上进行Winsorize缩尾处理。经过以上筛选，最终获得50365个企业的年度观测值。本文使用的数据主要来源于CSMAR和Wind数据库，数据处理采用Stata 17.0软件。

（二）变量定义

1.被解释变量是企业的财务绩效指标。当企业的总资产相对稳定时，总资产收益率（ROA）是衡量公司收益稳定性与持续性的重要指标，其大小能够直观的反映出一家企业的核心竞争力和未来健康长远发展的能力，同时也能够对企业未来是否选择继续负债经营提供一个重要的依据。因此，本文使用总资产收益率（ROA）作为企业财务绩效的度量标准。

2.解释变量为股权结构，即股东持有的股份在公司总股本中的比例，可分为股权分散和股权集中两类。为了度量股权结构，我们选用股权集中度（Top1）和股权制衡度（Balance2）这两个指标。股权集中度（Top1）表示第一大股东持股总数占总股本的比例；而股权制衡度（Balance2）则表示前二到五大股东总股数与第一大股东持股总数的比值。此外，根据上市公司实际控制人的性质来判断公司是否为国有控股企业或非国有控股企业，作为第三个解释变量，即股权性质（SOE）。

3.控制变量：鉴于企业财务绩效会受到其他因素的影响，本文在借鉴已有研究的基础上，选取企业规模（Size ）、资本结构（Lev）、总资产周转率（ATO）、管理费用比率（Meff）等指标作为控制变量，并控制了年份（Year）固定效应和行业（Industry）固定效应。

（三）回归模型设定

本文依据上述的理论分析部分中，构建模型。ROA表示企业财务绩效；Top1表示股权集中度；Balance2表示股权制衡度；Control代表所有的控制变量；Year和Ind分别代表年份和行业的固定效应。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表1描述性统计

本文对所选择的样本数据进行了描述性统计分析，通过描述性统计分析对样本数据的最大值、最小值、平均值等指标的整体情况进行了分析和总结。

总资产净利率（ROA）用于评估企业的资金使用状况，ROA数值越高越有利。根据本文的分析结果，ROA的均值为0.0409，标准差为0.0661，这表明我国上市公司的总资产净利率仍有改进的空间。ROA的极大值为0.255，极小值为-0.382，因此，在研究对象中，上市公司的经营状况差异显著，涵盖了良好和不佳两个极端。

从股权集中度来看，最大股东持股比例的极差比较大，平均值为35%，这表明在样本中有相当一部分上市公司的最大股东掌握着企业的绝对控制权，也有部分企业的股权比较分散。

从股权制衡度来看，样本数据的标准差达到了0.061，说明不同企业的股权制衡情况有较为明显的差异。最大值为2.961，说明有个别公司的其他大股东的持股比例远远超过了最大股东；最小值为0.00516，说明某些公司持股比例排名靠前的大股东对公司事务的决策有绝对的话语权。

（二）回归结果分析

表2回归结果分析

注：括号内为标准误，***，**和*分别表示结果在1％、5％和10％的统计水平上显著。

表2的第（1）列和第（2）列结果表明，不论是否控制了企业其他因素，单位股权集中度、股权制衡度和股权性质都与企业财务绩效呈显著正相关，验证了研究假设H_a和H_b。表2的第（3）列和第（4）列是国有企业和非国有企业的异质性分析结果。在国有企业中，股权集中度和股权制衡度的系数为正但不显著；而在非国有企业中，集中度和制衡度的系数显著为正。这表明，与国有企业相比，非国有企业更倾向于通过多元化的股权结构改革来提升企业财务绩效，验证了研究假设H_c。因此，在我国推动高质量发展和加速现代化经济体系建设的背景下，各类型企业都需要深刻理解自身所有权的特性与其他股权的差异，避免采取过于激进的股权改革，以真正促进企业财务绩效的提升。

（三）稳健性检验

为了确保前文研究结论的可靠性，本文选择运用替换变量的方式进行稳健性检验，将被解释变量总资产收益率(ROA)用净资产收益率(ROE)来衡量，企业的净资产收益率(ROE)值为净利润除以股东权益平均余额，依照前文的检验流程做了回归分析。根据之前的分析方法进行了回归分析。稳健性检验旨在增强研究结论的可靠性，具体结果见表3：

表3稳健性检验结果分析

注：括号内为标准误，***，**和*分别表示结果在1％、5％和10％的统计水平上显著。

通过上表3中稳健性检验的相关结果可知，将被解释变量企业总资产收益率(ROA)替换成企业净资产收益率(ROE)后,对其进行实证回归。表3的第（1）列和第（2）列结果显示，不论是否控制了企业其他因素，单位股权集中度、股权制衡度和股权性质都与企业财务绩效呈显著正相关。表3的第（3）列和第（4）列是国有企业和非国有企业的异质性分析结果。在国有企业中，股权集中度和股权制衡度的系数为正但不显著；而在非国有企业中，集中度和制衡度的系数显著为正。这表明，相较于国有企业，非国有企业更倾向于通过多元化的股权结构改革来提升企业财务绩效。其结果与上文的回归结果保持一致。

五、结论与建议

（一）研究结论

（1）股权集中度与企业财务绩效正相关

综上所述，当企业股权较为集中时，股东们为了维护个人利益更积极监管公司和参与战略决策。由于股东对决策具有绝对控制权，因此更加谨慎深思，注重长远利益。随着股东持股比例愈高，对企业的控制权愈大，决策效率越高，促进企业财务绩效的提升。

（2）股权制衡度与企业财务绩效正相关

为了防止大股东对中小股东的利益造成损害，在一定程度上，提高股权制衡度有助于有效降低企业内部利益冲突。随着股权制衡度的提升，多股东共同控制企业，使得各股东在决策时相互制衡，形成一种相互制约的关系，从而提高企业的财务绩效。

（二）研究建议

（1）保持合理的股权集中度

从企业股权集中度的角度来看，当企业股权相对分散时既可能导致代理问题更加严重，又可能致使战略实施效率低下。基于上文的实证研究结果，本文建议大股东对企业进行有效控制，首先可以选择定向增发和股权交易等方式将企业股权集中在大股东手中；其次，要完善企业的治理结构和管理制度，树立良好的企业形象来吸引更多的投资者入股。

（2）保持适度的股权制衡度

适度的股权制衡度有助于形成股东之间相互监督的关系，减少互相包庇的行为。股东在维护自身权益的同时，推动公司治理部门整体协调发展。这种适度制衡度不仅改善了公司治理结构，也提高了经营绩效，创造了更大的价值。

文章来源：  《上海轻工业》   https://www.zzqklm.com/w/kj/30978.html