我国上市公司资本结构决定因素实证分析

自从MM理论以来，资本结构理论一直是经济金融学家们研究的热点。在此后的研究中，学者们逐步放开了关于完善市场及所得税等苛刻的假设条件，形成了不同流派的资本结构理论。主要资本结构理论如下：1、研究债务的税收节约与债务导致的财务危机之间关系的“静态权衡理论”，其核心是价值最大化的公司将考虑负债的税盾价值与财务困境成本之间的权衡[BrealeyandMyers,2003]；2、考虑了个人所得税的Miller均衡模型[Miller，1976]。在考虑所得税的情况下，由于税收的庇护作用，负债比率越高，资本成本越低，企业价值越大，最优的资本结构是100%的资产负债率；3、由于经营者和外部投资者的信息不对称而影响经营者融资选择行为的“优序融资理论”[Donaldson,1961;Myers&Majluf,1984;Myers,1984]。理论认为，由于逆向选择，管理者首先选择内部融资（留存收益），当需要外部融资时，更倾向于债权融资。当公司达到其负债能力时，才会选择发行股票；4、在债务代理成本和股权代理成本的权衡下以总代理成本最低寻求最优资本结构的“代理成本理论”[Jensen和Meckling，1976]等。
随着资本结构理论研究的不断发展，对资本结构的实证研究也开始逐渐被重视，很多学者开始从不同角度对上市公司资本结构决定因素进行实证分析。1988年Titman和Wessels的成果比较突出，提出了可能影响资本结构的企业特征方面的因素，主要有：获利能力（负相关）、企业规模（负相关）、成长性（正相关）、资产担保价值（正相关）、非负债税盾（负相关）、变异性（企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数）。Titman和Wessels的研究主要是针对于美国企业，以后的实证研究几乎涵盖了全世界的公司。
对中国上市公司资本结构进行实证分析，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：企业获利能力与资本机构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本结构影响并不显著，不同行业资本结构有显著差异。洪锡熙、沈艺峰认为：企业规模与盈利能力、资本结构正相关，公司权益、成长性不影响资本结构。综上来看，实证研究中很多因素对资本结构的影响程度还没有定论，并且有些因素是否存在影响并没有得到一致的结论。
二、分析指标的选定及样本选取
（一）自变量的选取
根据已有的理论和以往的实证研究，本文认为以下七个因素对资本结构的影响较为重要，选取其作为自变量：获利能力（profitability）、企业规模（size）、成长性（growth）、非负债税盾（NDTS）、资产抵押担保率（tangible）、税率（tax）、流动比率（liquidity）。
（二）资本结构的指标度量
资本结构的度量，即杠杆比率，本文选取资产负债率作为衡量指标，其是一个整体上的指标，拥有很好的综合性，代表性较强。
（三）样本的选取
本文数据来源于上海证券交易所所网站，利用随机抽样的方法选取了100个上市公司作为样本，样本中剔除金融企业及ST的上市公司，因为金融企业的资本结构有其特殊性，ST公司的盈利、成长性及资本结构的稳定性较差，影响对整体样本的分析。数据主要以样本公司2007-2009年财务报表数据为主。
三、实证分析
（一）基本研究假设
根据国内外有关文献的论述及有关理论，同时基于我们对现实中国上市公司的观察，提出如下研究假设：
1、获利能力（X1）与资产负债率负相关。
税收理论模型认为，给定条件不变，盈利能力较高的企业将拥有多的负债，盈利越多，税盾的效应发挥的越大，他们有强烈的动机利用债务合理避税。本文选取净资产收益率作为获利能力的衡量指标。
2、企业规模（X2）与资产负债率正相关。
规模大的企业通常都是多样化的，经营风险较低，破产可能性较低，根据权衡理论，破产成本较低将会更多的倾向于债权融资，杠杆比率较高。根据以往的研究，本文选取总资产的对数作为企业规模的衡量指标。
3、成长性（X3）与资产负债率正相关。
成长性较好的企业一般都是规模比较小的企业，规模大的企业一般选择比较稳健的成长方式，避免像有些规模比较小的企业那样赌博式的大起大落，应用假设二的观点，规模较大的企业拥有更高的负债比率，所以成长性与资产负债率负相关。本文选取了主营业务的增长率作为成长性的衡量指标。
4、非负债税盾（X4）与资产负债率负相关。
非负债税盾可以取代负债税盾的作用，减少负债税盾作用对企业的吸引力，即企业可以不用拥有很多的债务同样可以享受税盾的优惠，所以企业的杠杆比率会降低。本文选取折旧除以资产总额作为非负债税盾的衡量指标。
5、资产抵押担保率（X5）与资产负债率正相关。
债务也是存在代理成本的，因为公司可以将债务融资获得的资金用于具有较高风险的投资项目，利用股东权益的期权性将财富从债权人向股东转移。如果公司的抵押担保率较高，可以减少债权人承担上述代理成本的可能性。因此，较高的资产担保了通常与较高的杠杆比率正相关。本文选取有形资产比例，即固定资产除以总资产作为衡量指标。
6、税率（X6）与资产负债率正相关。
税收对企业资本结构的影响是MM理论研究的重点，现在所有的研究者都认为税收是影响资本结构的重要因素，有效边际税率较高的企业会借入更多债务以获得税盾收益。由于存在税收优惠等因素，企业的实际税率并不一定都相同，因此本文选取了实际税率作为衡量指标，实际税率等于实际所得税除以利润总额。
7、流动比率（X7）与资产负债率负相关。
流动比率是对企业短期偿债能力的衡量，企业的流动比率高说明企业可以很短时间内借到短期借款缓解资金压力，可以这样设想，把短期偿债能力边际化，只要有资金缺口就可以很快借到资金缓解，也可以很快进行流转偿还，这样企业就不必持有更多的长期负债作为资金来源，即杠杆比率较低。