现代均衡股票市场理论及其对中国构建防范股市暴涨暴跌体制的启示

一、现代均衡股票市场理论

（一）现代均衡股票市场理论的三大基石

1．资产组合理论：从理论上解决了均衡股票市场中的收益与风险关系问题

没有人会因为把钱存入银行的储蓄账户而致富，所以如果你想赚取高额报酬，就必须接受相对的高风险，而风险即意味着遭遇亏损的可能性。但是，该承受多大的风险？是否有某种方法，可以让投资人预期最大化报酬的同时，让风险减至最低呢？哈里·马可维兹（Harry Markowitz）给出了上述问题的答案，最后彻底改变了投资管理的运作模式。1952年马可维兹发表了《资本选择》一文，在论文中，他运用均值-方差分析方法，确定了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。

20世纪60年代，夏普（William Sharpe）、林特（John Linter）和莫西（Janmossion）以资产组合模型为基础创立了资本资产定价模型（简称CAPM模型），该模型在一般均衡框架下研究单个投资者在理性选择基础上形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述股票价格的形成机制。投资收益的正态分布以及收益与风险的对称性是资本资产定价模型所揭示的均衡股票市场的实质。

2．无套利假设：从理论上解决了风险条件下股票市场均衡问题

1952年，在研究“公司应该用何种方式融资，以达到债务和股东权益的最佳均衡点”这一问题时，莫迪里亚尼与米勒提出，企业经理人可以尝试极大化投资人所持有的公司股票和债券的市场价值。因为投资人随时都在评估公司未来能为债权人和股东创造多少所得、这些未来的所得有多大的不确定性，以及这家公司相对其他公司的相对风险和相对的盈余能力高低。简单地说，就是由市场来决定公司的整体价值。

理论上听起来不错，但实务上是否有效呢？为了证明他们的理论在实务中有效，莫迪里亚尼与米勒提出了套利理论（或者叫单一价格定律）。他们认为，两个具有相同特质的资产，应该以同样的价格出售；而在两个不同市场进行交易的同一种资产，也应该以同样的价格进行买卖。如果这种资产出现不同的价格，就会产生获利的机会，投资人可以卖出价格高估的资产，买进价格低估的资产。此时套利者将可以锁定一笔确定的利润，也就是所谓的“免费的午餐”。因此，他们认为由于套利者对市场差价的竞逐，可以确保不同市场中的同一资产价格趋于一致。套利者让市场维持了正直，并且会把不完全竞争市场带入完全竞争市场。同样地，对于具有相同盈余能力和相同风险的公司，套利者也倾向给予相同的市场评价，而不管他们是如何筹措到所需资金。假设有两个公司，盈余能力和风险都相同，但融资方式不一样，如果市场给予它们不一样的价值，则套利者可以通过自制式的信用扩张来进行套利。

莫迪里亚尼与米勒的研究不但为公司理财这门学科奠定了基础，并且首次明确提出了无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会（即确定的低买高卖之类的机会）。他们认为，如果两个公司将来的（不确定的）价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们的财务政策无关，否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。

更进一步，莫迪里亚尼与米勒指出，在经济学家的核心命题——完全竞争的资本市场中，套利行为必须存在。如果套利行为不存在，那么资本市场将会严重且持续地违反经济学的一个重要基本原则：单一价格定律。

显然，达到一般经济均衡的金融市场一定满足无套利假设。这样，莫迪里亚尼与米勒的理论与一般经济均衡框架是相容的。但是，直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。从那时开始，金融经济学就以无套利假设作为出发点。

以无套利假设作为出发点的一大成就是布莱克-肖尔斯期权定价理论。所谓（股票买入）期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市场低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。现在的问题是：期权在其被执行前应该怎样用股票价格定价呢？为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维兹的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻画，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差与时间间隔成正比，这种随机微分方程称为几何布朗运动。然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是这一方程居然还有解。于是，布莱克-肖尔斯期权定价公式就这样问世了。通过到实践中去验证，该公式非常有效。现在，该公式成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。

布莱克-肖尔斯公式的成功是用无套利假设来为金融资产定价的成功。这一成功促使1976年罗斯（S.A.Ross）的套利定价理论的出现。

由于资本资产定价模型建立在一系列严格的假设条件之上，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯认为，在平均分散的竞争市场中，证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。在资产定价模型基础上，罗斯创立了套利定价理论。与资产定价模型相比，套利定价理论放松了假设条件，认为影响股票收益的不是一个因子，而是多个因子，投资人会在不增加风险的情况下寻找不同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明，承担相同因素风险的证券应有相同的收益，当股票价格处于非均衡状态时，就产生套利机会，投资者通过套利活动使被高估或被低估的股票回归其价值，股票市场就会再次达到均衡。

对此，罗斯构造了一个一般均衡模型，证明了投资者持有的证券价值在市场组合中的份额越来越小时，每种证券的收益都可用若干基本经济因素来近似地线性表示。后来人们发现，如果仅仅需要对各种金融资产定价的多因素模型做出解释，并不需要一般均衡框架，而只需要线性模型假设和“近似无套利假设”。如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。

在此基础上，罗斯提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。该定理认为，无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。

1979年罗斯还与考克斯（J.C.Cox）和鲁宾斯坦(M.Rubinstein)一起，利用资产定价基本定理对布莱克-肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都能使“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克-肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。

从此，金融资产定价在很大程度上离开了一般经济均衡框架，而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本定理出发即可。

当金融商品定价已经建立在无套利假设基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与市场现实相符几乎成了一回事。如果金融市场的价格变化能通过市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。于是，股票市场是否有效就成了金融经济学研究的重点内容。

3．有效市场理论：从理论上解决了均衡股票市场的价格形成机制问题

1900年，法国经济学家巴契里耶（Louis Bachelier）提出了商品价格的随机波动原理，他认为商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉姆斯（Williams）提出了股票的内在价值是由未来股利的折现所决定的理论。该理论认为，人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎德尔（Kendall）提出了资产价格的变动呈随机游走规律，股票未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。罗布特（Robets，1953）和奥斯伯恩（Osboene，1959）的研究则进一步说明股价波动符合普通布朗运动，他们的这一发现说明股票市场本身是有效的。法马（Fama，1970）在对过去的有效市场理论进行系统总结的基础上，提出了一个完整的有效市场理论框架。有效市场理论假定投资者是价格的理性接受者，价格反映了所有信息，并且所有信息对投资者的影响相同，在投资者足够多时，将导致股价随机游走和正态分布。也就是说，有效市场的证券价格总是能体现获得信息变化的影响。

（二）现代均衡股票市场理论的两大支柱

经济学最基本的二项法则：一是不承担风险即无超额报酬；二是在自由竞争市场中，要战胜拥有丰富知识与技巧的竞争者是极端困难的。现代均衡股票市场理论认为这两项法则完全适应于股票市场。

1．投资者具有理性选择的能力

作为理性的经济人，投资者能根据市场情况和自身处境尽可能做出自身利益最大化的决策。在股票市场上，投资者能对股票做出合理的价值评估，对收益和风险能够做出权衡，并以此为基础做出投资决策。

2．市场机制能够充分发挥作用

当股票当前价格高于或者低于预期价格时，投资者就会卖出或者说买入股票，市场向均衡方向运动。即投资者的套利行为会使股票的价格和价值趋于一致。因此，当市场机制充分发挥作用时，即使有些投资者存在非理性行为，市场机制也会把这种非理性行为排斥在外，从而使得个体行为“好像”在验证经济理性的假设。

（三）现代均衡股票市场理论的特征

第一，股票价值能够体现公司的股权价值，反映公司当期与未来净利润的变化。这一点体现了股票市场的一项基本功能——资源配置功能。只有这样，股票市场才能成为社会资本寻找最优投资的平台。经营业绩好、有发展前景的企业才能通过股票市场筹集到更多的资本，投资者也能从中得到更多的回报。

第二，风险与收益成正比关系。“天下没有免费的午餐”，想要得到可观的收益，必须要冒很大的风险。投资选择是在风险与报酬之间寻找平衡。与投资债券相比，股票投资的回报要高一些，但是，投资股票的风险也要高一些。在均衡的市场中，要得到更高的收益，就必须投资更多的风险证券，但同时要承担更高的风险。

第三，股票市场的价格反映实体经济的变化。我们通常说，股票是经济运行的晴雨表。实际上，只有在均衡的股票市场中，股票市场的价格才能反映实体经济的变化。在均衡的股票市场中，股票市场能够反映宏观经济周期的变化，当经济从低谷开始走向复苏时，股票价格就会上涨；实体经济达到顶峰并转向衰退时，股票价格就会下跌。

第四，股票价格对市场信息可做出完全反映。在均衡股票市场中，任何影响股票价格的信息都会迅速被市场消化，股票价格是市场信息的完全反映。

第五，股票的收益成正态分布。在均衡股票市场中，大部分的投资者能够获得平均的期望收益，也就是说，投资者获得平均收益的概率远远大于获得高于或低于平均期望收益的概率。

第六，非理性投资者对均衡股票市场的价格不具有决定性的影响。在均衡股票市场中，即使存在非理性投资者，由于他们之间的交易是随机进行的，且非理性投资的作用相互抵消，股票价格不会受到大的或者长期的影响。同时，非理性投资者的错误行为会在市场中遇到理性的套利者，理性套利者会消除非理性投资者对股票价格的影响。

二、现代均衡股票市场理论对中国构建防范股市暴涨暴跌体制的启示

频繁地、大幅度地暴涨暴跌是中国股市自成立以来最重要的特征，如何防范股市暴涨暴跌问题已成为中国金融管理当局急需解决的一个难题。基于中国转型经济的现实国情以及股票初级市场的特点，我们必须从构建体制和机制的角度去解析中国股市暴涨暴跌问题。归纳总结现代均衡股票市场理论，对中国构建防范股市暴涨暴跌的体制具有重要意义。

现代均衡股票市场理论实际上把股市看成是完全竞争市场，但由于均衡股票市场理论的假定条件不可能完全成立，因此，现实中的股票市场不可能按照均衡股票市场理论的设想运行。但是，尽管现代均衡股票市场理论所描述的市场在现实中根本不存在，但该理论为股票市场制度建设树立了一根标杆，这为中国解决股市频繁地、大幅度地暴涨暴跌问题提供了很好的思路。笔者认为，要从根本上防范股市的暴涨暴跌，必须以均衡股票市场为标杆，从构筑均衡股票市场成立的假定条件入手来完善股票市场制度。

第一，虽然我们不可能做到让投资者完全理性，但通过制度设计，我们可以尽可能地使投资者理性地对待市场，同时使非理性者受到市场的惩罚。

第二，虽然我们也不可能做到完全信息，但通过制度设计，我们可以尽可能地降低投资者的信息成本，减化信息处理难度，从而提高他们的信息处理能力。

第三，虽然我们不可能做到完全竞争，但在制度设计时，尽可能地考虑让市场发挥作用，减少政府等其他力量不必要的干预。

第四，虽然我们不可能做到让套利者把不完全竞争市场真正带入完全竞争市场，但通过制度设计，我们可以尽可能地消除套利活动的制度障碍，让市场参与者尽可能很便利地创造出更多套利方法和套利工具，尽可能地降低套利者的套利成本。