PE④参与的国企MBO模式构想——商业研究

 在我国目前的市场环境、政策背景、舆论争议以及改革浪潮下，如果政策层面过于紧，就会遏制MBO的发展，导致国企改革更为艰难；如果政策过于宽松，或者监管执行不严，又会出现大批借MBO之名，侵吞国有资产的行为；并且，由于信息不对称，监管也难以真正奏效。因此，如何在现有的法律法规下形成一套有效的自律机制，通过经济手段对各方形成激励与约束机制，使国有企业产权改革对各方是一件互惠互利之事而得以继续推进，是最迫切需要解决的问题。本文假设想，由PE参与并与国企管理层合作完成管理层收购可以很好的协调国企MBO各方的利益关系，达到共赢的局面。
PE一般采用有限合伙制，由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人（GP，General　Partners）是基金主要管理人，投入相当于整只基金1%的资金，但由普通合伙人作出全部投资决策。在利润分配时，普通合伙人提取相当于整只基金2%-4%的金额作为管理费用，分配20%左右的利润。PE具有独特的激励约束机制，普通合伙人由优秀的专业化管理人才或管理公司构成，他们对目标企业的选择、财务、法务等方面更加擅长；可以由社保基金做有限合伙人，出资99%；由双方共同组成的并购重组基金，与国企管理层合作，共同完成管理层收购。PE与目标责公司管理层需就这种模式设计的核心在于双方代表不同的利益，最终会通过谈判、相互博弈达到一个利益的平衡。
PE模式的管理层收购具体可如下操作。最开始由社保和普通合伙人组成的并购基金，在并购过程中出资90%，由目标公司管理层出资10%；在收购国有企业股份成功后，二者的收益权相同，即管理层1股有10股的投票权，原国企管理层对公司有绝对控制权并负责日常经营。由于并购基金是主要出资人，承担了巨大的风险，因此双方可以签订对赌协议等条款，来降低并购基金面临的风险，激励原管理层提高公司业绩：如果公司业绩大幅提升，并购基金将以超低价格向原管理层转让一定比例的股份，如果公司业绩增长幅度不如预期，则管理层要以超低价格向并购基金转让一定比例的股份；且约定并购基金未来退出的一些选择。例如，在未来3-5年，公司复合年均增长率达30%，并购基金向管理层以1元价格转让10%的股份，且在未来5年结束后，并购基金退出时，公司管理层获得价格低于其他投资者的优先购买权利；若复合增长率低于30%，管理层要以1元的价格向并购基金转让20%的股份，或者支付与增长率30%相匹配的并购基金目标收益与实际收益的差额，在5年后，并购重组基金退出时，公司管理层必须要购买一定数量的股份，否则将以公司的资产清偿。尤其是针对并购重组基金的退出将股权重新卖回给管理层的价格等都要有所规定，是双方利益相互博弈的结果。
当然，社保基金不仅可以作为并购重组基金的有限合伙人，一般的情况下，社保基金可以直接做母基金FOF的有限合伙人，投资专门对国有企业管理层收购投资的并购基金。这样，可以利用FOF更低的管理费率，更低的业绩分成，且获得更高的收益。
更深入来看，并购重组基金代表的是社保基金的利益，而管理层代表的是自身的利益。并购基金与原目标公司管理层之间的利益如何分配，取决于二者之间的相互博弈；采用何种方式，如何设置更好的激励和约束机制，也是二者共同决策的结果。并购重组基金中由普通合伙人代表有限合伙人——社保基金的利益，并不是通过行政命令，而是PE合伙制天然的优势—声誉机制和激励与约束机制，使得普通合伙人有动力代表优先合伙人的利益。
这种模式将原本不明晰的国有产权，落实到自然人和社保基金的头上，使得利益关系更加明确；三方相互博弈，平衡了国家所代表的全民的利益和国企管理层之间的利益。其一，对管理层而言，原本资金实力不足的问题得到解决，且社保基金代表社会公众的利益，因而管理层收购的舆论压力会大大减小，同时，政策层面的风险也会减小。其二，对社保基金而言，PE有限合伙制最重要的是声誉机制，同时，由于如前面所述的GP与LP之间的利益分配和激励关系，GP都有动力代表社保基金的利益，不会与企业管理层合谋，因为他们之间毕竟不是长期合作的关系。同时，管理层收购也为并购基金日后的退出找到了渠道，也会获得管理层对其利益一定的补偿。其三，对于国家而言，解决了长期以来国有企业产权不明晰的问题，帮助完成国企产权改革；同时，也从另一渠道解决社会公众无法享受国企红利的问题：如同其他并购重组基金的有限合伙人一样，社保基金在其中可以获得高额的回报，这部分资金可以用于构建社会保障体系，进行医疗保障，解决教育、就业等民生问题。更重要一点是，采用PE支持管理层收购的模式，大大降低了防止国有资产流失的监管成本，利用经济的激励约束远比利用行政的约束更加有效。
六、结论
中国国有产权改革是市场经济的必然要求，也是历史发展的必然趋势。国有企业改革必须触及产权问题这个根本，否则无法改变国有企业的现状。不能因为管理层收购的一时失控而否定国有企业改革的成效，更不能因为国有资产流失而逆历史潮流而动。管理层收购在国外是一种非常普遍的现象，在我国随着对国有企业“抓大放小”，国有企业管理层收购也出现过高潮，后因为国有资产流失严重而出台一系列政策法规对管理层收购进行限制。但通过政策手段对管理层收购进行约束，由于不能改变管理层作为信息内部人的优势地位，不能从根本上改变国企管理层收购出现的问题，未来法律法规的健全有待时日，因而，现阶段用经济力量代替行政手段是改变国有企业管理层收购现状的更好方法：采用社保基金与PE组成并购重组基金，帮助国有企业管理层进行管理层收购，未来并购重组基金退出时，将股权出售给原管理层，不仅能够帮助管理层筹集资金，减少政策风险，而且也能够使全民分享国有企业的利益，并且减少国家的监管成本。
注释：
①《办法》第三十一条，对上市公司管理层和员工发起的要约收购做出如下规定：“管理层和员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应该为公司聘请独立的财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是够公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告”。
②财政部.关于国有企业改革有关问题复函，2003.
③2004年8月，香港经济学家郎咸平教授表示，他和他的学生经过3个月的研究发现，顾雏军先后收购了科龙、美菱、亚星客车以及ST襄轴等四家公司，号称投资41亿元，但实际只投入3亿多元。期间顾雏军通过“七大板斧”——安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人以及借鸡生蛋手法成功将巨额国家资产纳入囊中。郎咸平称，顾雏军的运作手段往往是通过介入被收购公司管理层后，大幅提高企业运营费用，提高公司亏损幅度进而压低收购价格来实现的。而许多中国企业管理层借国企改革之机大肆化公为私、侵吞国有资产。以此为开端，开始了一场关于国企MBO和国企改制的大争论。
④PE即私募股权投资基金（Private　Equity）。根据清科《2010年中国私募股权投资年度研究报告》，2010年募集到位的82支基金中，共有成长基金68支，房地产基金10支，以及并购基金4支。2010年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔。