管理者交易的市场择时能力对市场流动性的影响——经济与管理

一、引言
从2006年起，我国开始允许上市公司中的管理者在二级市场上买卖所在公司的股票，我们称这种行为为管理者交易。管理者交易对股票市场流动性的影响，国外许多文献都是基于信息不对称理论的研究。作为内部人的上市公司管理者的交易与市场微观结构理论中市场流动性所表明的信息效应之间的联系如何，这在我国允许管理者交易之后的研究中还是一个空白。国外学者普遍认为且有证据表明，管理者能够接近价格敏感性信息，所以管理者能很好地了解证券的基本价值。然而，管理者交易活动对市场流动性影响的实证研究相当少，且现有文献中的实证结果是模棱两可的，国内对这方面的研究几乎没有。
一些学者认为管理者交易提高了市场流动性。管理者卖出股票，其持有股份减少，因而减轻了信息不对称，而且在管理者卖出当日及之后，市场流动性提高了。Lakonishok和Lee（2001）[1]认为，购买仅仅是管理者活动的一个信息来源，而管理者卖出似乎没有预测能力。因此管理者卖出可能被流动性或分散化的原因所驱使，给市场带来了额外的流动性。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]认为，管理者卖出在管理者交易当日及以后增加了市场流动性。
管理者交易削弱了市场的流动性。Copeland和Galai（1983）[3]认为，股票的买卖价差与信息不对称的程度有关。当市场参与者有用的信息较少时，为了维护自身的利益，他们将会增加股票买卖价差，从而削弱了股市流动性。Glosten和Milgrom（1985）[4]认为，管理者的交易加大了股票买卖价差。管理者交易活动越频繁或者信息不对称程度越高，买卖价差越大，也说明了股票市场流动性越差。
管理者交易对股票市场流动性的影响仍然没有确定的答案。R？觟sch和Kaserer（2011）[2]认为，这些模棱两可的结果可能是由于之前的大部分研究文献失败地区分了管理者的买入交易和卖出交易。本文在R？觟sch和Kaserer（2011）[2]研究的基础上，使用国泰安数据服务中心的管理者交易的数据，分别考察了中国上市公司中管理者买入交易和管理者卖出交易对我国股票市场流动性的影响，这在国内是比较早地研究管理者交易对市场流动性影响的。
本文剩余部分安排如下：第二部分是研究假说；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析结果；最后是结论。
二、研究假说
由于先前的研究对管理者交易如何影响市场流动性没有得出一致的实证结论，本文建立以下研究假说来整合和解释先前的研究结果。逆向选择理论假定当信息不对称程度上升时，流动性就会下降。问题是，什么因素影响市场上的信息不对称。因此，本文预测管理者交易对股票市场的流动性影响是双面的：
假说1：管理者买入当日及买入后市场流动性被削弱。
笔者预期市场参与者通过增加管理者买入后的市场流动性成本而进行价格保护。因为管理者买入增加了股权且随后增加了信息不对称。这个假说得到了Barclay和Smith（1988）[5]，Brockman和Chung（2001）[6]，Ginglinger和Hamon（2007）[7]，Chung和Charoenwong（1998）[8]及Bettis et al.（2000）[9]，等结果的支持。
假说2：管理者卖出当日及卖出后市场流动性被提高。
相对于假说1的结果，管理者卖出降低了管理者所持有的股份，因而减轻了信息不对称，且管理者卖出后的市场流动性被提高了。Cao et al.（2004）[10]及Krishnamurti和Thong（2008）[11]的实证结果支持了该假说。
这两个假说与集中研究管理者股权和市场流动性之间关系的实证文献相一致，如Heflin和Shaw（2000）[12]及R？觟sch和Kaserer（2010）[13]等文献都证明了管理者股权削弱了市场流动性。导致管理者股权更高的买入交易行为更弱化了市场流动性，而降低管理者股权的管理者买入行为将会提高市场流动性。
三、研究设计
（一）数据选取
本文研究中所使用的数据，包括在上交所上市的中国上市公司管理者交易的数据，来自国泰安数据服务中心，区间是2008年1月到2010年12月；包括上市公司董事、监事和高级管理人员在二级市场上交易的不少于1 000股的所有数据，除去管理者因其它原因而变动股份的所有数据以及数据缺失的股票，去掉金融类公司数据及所有的ST股票，最后剩下买入样本271个，卖出样本942个。变动股份数量、变动比例、每日交易的收盘价、日个股交易股数以及公司市值的数据都来自国泰安CSMAR数据库。
（二）研究方法
本文使用事件研究法进行研究。该统计方法通常被广泛地用来测量特定事件（如兼并收购、盈余公告和新股发行等）对公司价值的影响。这些研究通常使用超额股票收益来评价特定事件对公司价值的影响。然而，该事件研究法也可以被用来研究特定事件的超额流动性，如Chung和Charoenwong（1998）[8]以及R？觟sch和Kaserer（2011）[2]都使用该方法分析了事件对市场流动性的影响。
在使用事件研究法之前，首先确定事件期窗口和参照期窗口。这里定义参照期窗口为管理者交易日前后各20天。而事件期窗口定义为管理者交易日前后各10天，包括交易日在内总共21天。
用Liqi，t表示股票i在第t日的流动性指标；用表示股票i在参照期的平均值，其含义为参照期内的正常流动性。如果用ALiqi，t表示股票i在第t日的超额流动性，那么下面的等式成立：
此外，在对平均标准超额流动性以及累计平均标准超额流动性的显著性检验时，使用的是普通的横截面t检验以及自举方法（bootstrap）。
（三）流动性测量
以往的研究对于使用何种指标测量流动性并没有达成共识，而且测量流动性的指标有很多种，每种指标都有自身的优缺点。现有的文献大多主要使用买卖价差来测量流动性成本，也有部分学者使用交易量作为流动性的测量指标。本文使用交易量度量市场流动性。对于交易量，使用的是日个股交易股数，交易量越大表明股票市场流动性越好。
（四）多元回归模型
为了使结果更为稳健，使用多元回归模型分析了管理者买入交易和卖出交易对市场流动性的影响。具体模型如下：
ASALiqi，t或CASALiqi，t=？琢+？茁1P+？茁2Mcap+？茁3Val+？茁4Stthold+？茁5Buy+？着i（5）
其中，方程中的ASALiqi，t或CASALiqi，t是因变量，i表示第i个事件；解释变量P表示管理者交易当日的股票收盘价格的自然对数；解释变量Mcap表示事件日公司市值的自然对数；解释变量Val表示交易股份值的自然对数；解释变量Stthold表示交易股份数占交易前总持有的比值，即变动比例；Buy是虚拟变量，当买入时等于1，其他等于0。