管理者交易的市场择时能力对市场流动性的影响——实证分析结果

（一）描述性统计
表1给出了回归分析中使用的所有控制变量的描述性统计。对所有管理者交易来说，平均的股票收盘价格为14.108 6元，平均的公司市值为10 071 467.19元，平均的交易股份数量为127 016股，变动比例是指交易股份数与交易前持有股份的比值，其平均值为0.879 4。对于管理者买入交易，平均的股票收盘价格为11.972 4元，平均的公司市值为7 921 185.864元，平均的交易股份数量为56 129股，平均的变动比例为3.603 2。而对于管理者卖出交易，平均的股票收盘价格为14.723 2元，平均的公司市值为10 690 072.54元，平均的交易股份数量为147 410股，平均的变动比例为0.095 8。
（二）管理者交易对流动性的影响
遵循R？觟sch和Kaserer（2011）[2]的思路，在事件研究中，分别使用了三个不同的事件期：一个事件期是管理者交易之前的10天，即窗口（-10，-1）；一个事件期是管理者交易之后的10天，即窗口（1，10）；最后一个事件期包括管理者交易前后10天，即窗口（-10，10）。
表2给出了管理者交易前后10天的平均标准超额流动性的结果，包括三个不同的子样本：一个是样本期内所有的管理者交易；一个是样本期内仅仅包括管理者买入交易；另一个是样本期内仅仅包括管理者卖出交易。从表2中可以看出，在管理者交易当日，平均标准超额流动性对所有管理者交易样本和管理者卖出样本来说都显著为正，而对管理者买入样本来说为负但不显著。这表明相对于参照期，所有管理者交易和管理者卖出在他们交易当日有更高的流动性，这与我们的管理者卖出的预期相一致；而管理者买入在他们的交易日流动性降低了，但不明显。图1描绘出了事件期内管理者交易当日的平均标准超额交易量，可以看出交易量在管理者交易当日达到了顶峰。因此，可以认为管理者似乎在市场交易比较活跃的日期交易，这很大可能是因为在高的市场交易量下能隐藏管理者的私人信息。
事实上，对于所有管理者买入交易和管理者卖出交易，市场流动性提高的影响在管理者交易之前都已经出现了：从表2中单个交易日的平均标准超额流动性来看，管理者交易前4天，市场的平均标准超额交易量几乎都是显著地增加，市场流动性得到了提高；而表3所示的累积超额流动性在管理者交易前一天也显示了市场流动性的提高。这些证据也支持了我们的结论：管理者尽力选择在较高的流动性日期交易。
对于管理者交易后的事件期，我们预期管理者买入和管理者卖出有不同的结果。对管理者买入交易的子样本来说，我们预期管理者交易后的市场流动性减弱，因为管理者的总股权在交易后增加了。许多其他的研究，如Heflin和Shaw（2000）[12]及R？觟sch和Kaserer（2010）[13]，也已经证明了市场流动性被管理者的股权削弱了，这归因于管理者与其他市场参与者之间的信息不对称。然而，管理者卖出交易降低了管理者的股权，因而我们预期管理者卖出后的事件期市场流动性提高了，因为在交易过程中信息不对称问题减弱了。从表2所示单个交易日的平均标准超额流动性来看，所有管理者买入交易和管理者卖出交易在交易后的5天几乎都获得了显著为正的超额交易量，说明流动性增强了；而管理者买入交易在交易后的5天几乎都获得了显著为负的超额交易量，说明市场流动性减弱了。而从表4和表5所示累积平均超额流动性的角度看，对于所有管理者买入交易和管理者卖出交易，无论是在窗口（1，10）还是在窗口（-10，10），都获得了显著为正的累积平均超额交易量，表明流动性增强了。而对于管理者买入交易，在这两个窗口内几乎都获得了显著为负的累积平均超额交易量，表明流动性降低了。这些结果与我们的假说相一致。图2描绘出了管理者交易前后10天内的累积平均标准超额流动性。
然而，我们的研究没有考虑管理者交易之外的任何其他变量，因此接下来的部分将通过考虑控制变量等因素来多元回归分析管理者交易对市场流动性的影响。
（三）多元回归分析结果
本部分在控制了管理者交易当日收盘价格、公司市值、管理者交易股份数以及变动比例后使用多元回归模型分别研究了管理者交易对平均标准超额流动性和累积平均标准超额流动性的影响。在回归中，我们使用了收盘价的自然对数、公司市值的自然对数以及管理者交易股份数的自然对数。模型分析中用到的事件研究的超额流动性包括因变量标准超额流动性和因变量累积超额流动性。
首先，本文分析了管理者交易对管理者在交易当日的标准超额流动性的影响。正如我们预期的一样，管理者买入交易和管理者卖出交易对股票市场流动性有不同的影响。表6给出了管理者交易当日的标准超额流动性的多元回归结果。从中可以看出，在管理者交易当日，管理者买入交易与超额流动性是显著负相关关系，而管理者卖出交易与超额流动性是显著正相关关系。与事件研究的结果相比较，多元回归结果中的管理者买入更显著地降低了市场的流动性，而管理者卖出仍然显著地增加了市场的流动性，这些结果与我们的假说相一致。
此外，本文使用累积标准超额流动性分析了管理者交易后10天内市场流动性的情况，以此检验管理者买入交易和卖出交易对交易后的市场流动性影响是否具有持续性的效应。遵循我们开始时的假说，我们预期流动性效应是持续性的。其他的研究，如Heflin和Shaw（2000）[12]及R？觟sch和Kaserer（2010）[13]发现管理者股权与市场流动性是负相关关系，因而管理者购买增加了股权并因此削弱了管理者买入后的市场流动性。相反，管理者卖出降低了管理者的股权，因而提高了管理者卖出后的市场流动性。
如表6所示的结果，市场流动性不仅在管理者买入后显著地下降了，而且这种影响效应持续到了管理者卖出后的第10天。这支持了我们的假说：管理者买入交易后股权的增加导致了持续的市场流动性的下降，而管理者卖出的情况刚好与此相反。这些结果无论是在数量上，还是显著性方面，都与前面的研究结果相一致，也支持了我们的假说：管理者买入交易后10天内导致了市场流动性降低，而管理者卖出交易后10天内增加了市场的流动性。
最后，本文分析了从管理者交易前10天到交易后10天市场累积标准超额流动性的情况，结果如表7所示。正如预期的一样，这些结果与事件研究的结果一致，并依然支持我们的假说。
五、结论
通过研究管理者交易当日的流动性发现：相对于参照期，所有管理者买入和管理者卖出在他们交易当日有更高的流动性，这与我们的管理者卖出的预期相一致；而管理者买入在他们的交易日流动性降低了，但不明显。此外，交易量在管理者交易当日达到了顶峰，因此认为管理者在市场交易比较活跃的日期交易，这可能是因为在高的市场交易量下能隐藏管理者的私人信息。这些证据也支持了管理者尽量选择在较高的流动性日期交易的结论。对于管理者交易后的事件期，管理者买入和管理者卖出有不同的结果。管理者买入交易后的市场流动性减弱，因为管理者的总股权在交易后增加了，这归因于管理者与其他市场参与者之间的信息不对称。而管理者卖出交易降低了管理者的股权，管理者卖出后的事件期市场流动性提高了，因为在交易过程中信息不对称问题减弱了。这些结果与我们的假说相一致。
此外，为了使结果更为稳健，本文也使用多元回归模型进行了分析，在控制了管理者交易当日的开盘价、公司市值、管理者交易量以及变动比例后，结论也基本支持事件研究的结果。
参考文献
[1]Lakonishok，Josef，and Inmoo Lee. Are insiders' trades informative？[J]. Review of Financial Studies，2001，14（1）：79-112.
[2]R？觟sch，Christoph G. and Christoph Kaserer. Market liquidity： Does insider trading matter？，2011，Working paper，SSRN.
[3]Copeland，Thomas E. and Dan Galai. Information effects on the bid-ask spread[J]. Journal of Finance，1983，38（5）：1457-1469.
[4]Glosten，Lawrence R. and Paul R. Milgrom. Bid，ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders[J]. Journal of Financial Economics，1985，14（1）：71-100.
[5]Barclay，Michael J. and Clifford W. Smith. Corporate payout policy： Cash dividends versus open-market repurchases[J]. Journal of Financial Economics，1988，22（1）：61-82.
[6]Brockman Paul and Dennis Y. Chung. Managerial timing and corporate liquidity： Evidence from actual share repurchases[J]. Journal of Financial Economics，2001，61（3），：417-448.
[7]Ginglinger Edith and Jacques Hamon. Actual share repurchases，timing and liquidity[J]. Journal of Banking & Finance，2007，31（3）：915-938.
[8]Chung Kee H. and Charlie Charoenwong. Insider trading and the bid-ask spread[J]. Financial Review，1998，33（3）：1-20.
[9]Bettis J. C.，J. L. Coles，and M. L. Lemmon. Corporate policies restricting trading by insiders[J]. Journal of Financial Economics，2000，57（2）：191-220.
[10]Cao Charles，Laura Casares Field，and Gordon Hanka. Does insider trading impair market liquidity？ Evidence from IPO lockup expirations[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，2004，39（1）：25-46.
[11]Krishnamurti Chandrasekhar and Tiong Yang Thong. Lockup expiration，insider selling and bid-ask spreads[J]. International Review of Economics & Finance，2008，17（2）：230-244.
[12]Heflin Frank and Kenneth W. Shaw. Blockholder ownership and market liquidity[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，2000，35（4）：621-633.
[13]R？觟sch，Christoph G. and Christoph Kaserer. Ownership concentration，block-holder types and stock market liquidity，2010，SSRN eLibrary.