市政债券——融资困境的破围之路

 市政债券，又称地方政府债券，是以地方政府信用作为担保，由地方政府或其授权的代理机构发行，承诺在一定期限内还本付息的债券。市政债券起源于19世纪20年代的美国，美国地方政府当时创造性的通过发行市政债券来为城市建设筹集资金。20世纪70年代以后，市政债券在世界部分国家兴起，并逐渐成为城镇化建设资金的重要来源。因此，面对城镇化建设过程中迫切需要解决的融资问题，我国可以借鉴国际经验，适当发行市政债券作为地方政府的直接融资渠道。
（一）发行市政债券的国际经验
美国市政债券占GDP的比重稳定在25%左右，规模巨大的市政债券发行量为地方政府提供了可观而稳定的收入。美国市政债券的运营有三大制度保障：一是信息披露制度，其中最重要的原则是反欺诈条款；二是信用评级制度，在市政债券发行之后，评级机构便对发行主体进行信用评级，并且是直接对地方政府的信用进行评级；三是私人债券保险制度，即债券发行人未支付到期的本金和利息时，保险公司承诺还本付息。后两个制度设计将民间债券评级机构和保险公司引进了市政债券体系，实现了对市场资源的充分调动，而且形成了完善的用脚投票和风险评估机制，有效地降低了市政债券的风险，从而充分依靠市场的力量实现了市政债券的自我净化和自我清理。此外，美国政府对市政债券实施税收减免的优惠政策。1986年颁布的《税收改革法案》规定，为提供必要的公共服务所需的设施或基础设施而发行债券的利息享受联邦免税优惠。不仅如此，部分州还规定市政债券可以免交地方税。美国市政债券的这些特点和完善的证券市场体系使其具有低风险和高税后收益率的优点，正因如此，美国的市政债券能够长期稳定发展，并成为工业化和城镇化融资的重要平台。
日本是目前仅次于美国的第二大市政债券发行国。二战后，日本地方政府开始拥有通过发行债券融资的权利，日本的市政债券正是在这一时期萌芽起步；20世纪70年代。日本市政债券进入快速发展期；20世纪90年代中期，则出现了跳跃式增长。
日本对地方政府发行市政债券实行严格的管理制度：第一，协议审批制度。地方政府要求发行债券时，要事先向自治省申报，提出所要发展的建设项目、资金来源和需要发债的额度。自治省审查后。将各地的发债计划进行汇总，在同大藏省协商后，统一下达各地区的发债额度。自治大臣与大藏大臣审批地方政府发债的重点是当年不批准发债或限制发债的地方政府名单。第二，计划管理制度。二战后，日本中央政府（主要由大藏省和自治省）每年都编制地方政府债务计划，主要内容包括地方政府债务发行总额、用途、各种发行方式的发债额。自治大臣在审批各地方政府的发债申请时，以该计划为依据。第三，资金用途限制。《地方公债法》规定，市政债券主要用于以下各项事业：交通、煤气、水道、住房等建设所需经费：灾害紧急事业费、灾害后生产恢复事业费和灾害救济事业费；所有地方普通税税率都高于标准税率的地方政府所从事的文教、卫生、消防及其他公共设施的建设。与美国相似，日本的市政债券也有相关的税收减免优惠。从发行和管理制度设计来看，日本政府特别注重对市政债券的审批和用途管理。从风险规避来看，与美国依靠保险市场和评级制度的规避方式不同，日本主要通过中央政府与地方政府协商来规避风险，尤其注重中央政府的协调作用。
（二）我国发行市政债券的可行性分析
随着改革开放以来经济的高速发展和资本市场的逐步完善，我国已经初步具备了发行市政债券的财政实力和有效的制度保障。
第一，我国政府融资信用良好，为市政债券提供了可靠的信用保障。市政债券可以以地方政府财政作为融资担保，为市政债券的发行提供可靠的信用保证。长期以来，中国政府的信用度很高：政府融资的信用比较可靠，风险较小，并有对应的资产作抵押，这为市政债的发行提供了其他融资渠道无法企及的优势。相关资料显示，虽然市场认为作为“准市政债券”的城投债风险较高，但是由于其投资收益率相对较高，因此仍然受到基金、券商和农信社等机构投资者的追捧（涂盈盈，2010）。因此，预期市政债券将会凭借政府的良好信用而赢得投资者的青睐。
第二，民间资本对金融产品的旺盛需求确保市政债券具有稳定的资金来源。随着我国经济的快速发展，大量财富在民间积聚。2011年，我国民间资本存量高达30万亿元人民币，相当于我国当年GDP的64%（李小晓，2012）；当前我国国民储蓄率高达52%，人均储蓄额已经达到了1.6万元。然而，有效投资渠道极其匮乏，除了银行存款、国债、股票、企业债券之外，居民和企事业单位投资者没有其他金融工具可选。如果能将市政债券作为一种免税的金融产品推出，它必将凭借高于银行存款的收益率和低于企业债券、股票的风险而倍受欢迎。
第三，我国金融市场的日益完善为市政债券市场化提供了强有力的基础和保障。随着经济体制和金融体制市场化程度的不断提高，我国的金融市场建设已经取得了突破性进展，市场规模不断扩大，市场参与主体日趋广泛。同时，多年以来的国债发行经验也为市政债券的发行打下了良好的基础。金融市场、尤其是债券市场的不断发展和完善将确保市政债券的高流动性，从而增强其对投资者的吸引力。
（三）发展我国市政债券尤其要加强制度建设
我国可以通过参考国际经验。在良好的制度设计的基础上，稳妥推进市政债券建设。在市政债券发行的初期，由于市政债券市场体系和市场监管尚不健全，可以适当借鉴日本的“强中央”型市政债券管理模式，这将有助于市政债券分阶段、有计划的发展。在市政债券发行的过程中，可以借鉴美国市政债券市场化发行模式，有效地引入市场监督。具体而言，需要着重关注如下四个方面的制度建设。
第一，进一步深化政府财政体制改革，明确地方政府财权，加强地方政府财政制度建设。财政分权的实质在于中央政府和地方政府财税职权范围的划分。进一步理顺中央和地方政府间的财权关系，既能够明确地方政府发行市政债券的权利，又可以加强中央政府对地方政府发债规模和方向的监管，从而为市政债券的权责归属提供可靠依据。
第二，加强债券市场建设，完善市政债券的相关法律法规。应该推进相关的立法建设，确定市政债券发行、流动和监管的各种规则制度，对市政债券的发行、交易、偿还和监管等进行严格规定。同时，还需要规范市政债券与其他债券品种的关系，并完善与市政债券相配套的政策。
第三，建立市政债券风险防范机制，完善信息披露制度和信用评级体系。借鉴美国等国家在市政债券风险防范机制方面的经验，逐渐引入评级公司和保险公司对市政债的风险进行量化评估，进而实现风险规避。通过对市政债市场化的建设，使债券信息更加透明，使得债权人“用脚投票”的权利得以充分实现，使市政债券市场实现自我完善。
第四，建立科学合理的偿债机制，为债券购买者的利益提供全面保障。一是明确市政债券发行的目的和方向。制定严格的审批制度以确保市政债券资金主要用于城市基础设施建设，杜绝市政债券滥用行为。二是完善市政债券二级市场的监管，避免因炒作而导致地方政府滥发债券。三是设立专门的偿债基金，确保其独立性和延续性，保证可以填补意料之外的负债缺口。四是建立清晰明确的责任体系，形成“有据可查、查实必究、一究到底”的市政债券责任分配制度，保证市政债券市场健康稳定运行。
四、结论
我国现有城镇化基础设施建设资金缺口巨大，传统融资渠道能力有限，城镇化进程因此而遇到了很大的障碍。西方发达国家用市政债券解决城镇化融资缺口问题的成功经验表明，适当发行市政债券能够有效地为城镇化融资。随着经济的高速发展和资本市场的逐步完善。我国已经初步具备了发行市政债券的财政实力和市场基础：政府良好的融资信用为市政债券发行提供了优质的信用保障；民间资本对金融产品的旺盛需求保证了市政债券稳定的资金来源；金融市场的发展与完善为市政债券市场化提供了强有力的保障和扎实的市场基础。基于此，我国可以考虑将发行市政债券作为解决城镇化融资缺口的融资渠道。