市政债券：城镇化融资的新渠道——学术论坛

 一、引言
当前，加速城镇化议题备受关注。2002～2012年，我国城镇化率平均每年提高1.35个百分点，2012年城镇化率已经达到52.57%。城镇化率的提高对于我国经济和社会发展具有重要的意义：一方面，城镇化可以扩大内需，从而为经济增长提供内在动力；另一方面，城镇化也能够通过“聚集效应”来提高经济增长质量，从而确保我国经济实现可持续发展（陈彦斌、姚一曼，2012）。基于此，“十八大”报告明确指出，中国在未来十年将积极稳妥推进城镇化建设。
然而，加速城镇化需要大规模的资金支持。如果未来10年我国城镇化率平均每年提高1.2个百分点，那么将有2亿农民进入城镇，再加上现有的1.6亿农民工，我国将新增4亿左右的城镇人口。按照人均10万元的固定资产投资计算。要实现4亿农民的市民化就需要增加40万亿元的天量投资（迟福林，2012）。然而，我国城镇化进程中所面临的资金缺口已经日益凸显，并逐渐成为制约城镇化顺利进行的障碍。
税收融资、土地财政、地方融资平台以及公私合营形式等传统融资渠道都暴露出了一些弊端，探索新的融资渠道成为保障城镇化建设稳步推进的关键任务。市政债券为解决城镇化过程中所面临的融资困境提供了一种可行路径。本文将首先分析传统融资渠道的局限性；然后，结合美国和日本发行市政债券的经验，阐明发行市政债券的基本条件和关键保障；最后，深入分析我国发行市政债券从而为城镇化融资的可行性。
二、传统城镇化融资渠道的局限性
总体而言，我国传统的融资渠道主要有：税收融资、土地财政、地方融资平台以及公私合营形式等融资渠道。但是，随着这些融资渠道的长期运行，不少潜在问题逐渐凸现出来。本节将对这些融资渠道的运行现状和局限性进行深入剖析。
（一）税收融资
。税收是我国政府收入的基本来源，也是政府进行城镇化融资最主要的渠道。2012年。全国税收收入再创历史新高，达到11.07万亿元，同比增长11.2%。但是，目前单纯依靠税收收入已经不能满足城镇化过程中的资金需求。一方面，我国税收占CDP比重已达历史最高点。进一步增加税收的空间十分有限。随着社会各阶层的形成与凝固，不管是提高税率还是改变税收结构都将导致社会不稳定以及社会矛盾激化等严重后果，通过大幅度调整税收制度来为城镇化融资的做法已然不现实。另一方面，税收无法将未来收入转移到当期使用，然而当前收入已经不足以支撑加速推进的城镇化对资金的需求。税收是本年度收入的转化形式，只是本年现金流的一部分。城镇化的高速推进将极大地促进未来国民收入的增加。进而产生巨大的未来税收收益。要保证城镇化建设快速稳定发展，就必须在使用过去和当前现金流的同时。合理地提前运用未来的现金流，而这是税收手段无法实现的。由于税收制度在短期内难以进行大幅度调整，税收不能完全满足城镇化建设的资金需求，只能为城镇化建设提供部分资金。
（二）土地财政
土地财政是地方政府应对税收融资能力不足的主要融资手段之一。其本质是出让一定时期内的土地使用权，通过将未来土地租赁收入贴现的方式来扩大政府财政收入。1994年分税制改革之后，中央与地方财权、事权倒挂，中央财政虽然得到了空前的加强，但是地方政府却陷入了财政困局。由此引发了通过高价出让土地来弥补财政收入不足的“土地财政”。2010年，地方政府财政收入中的土地出让金占比达到28%，中西部省份的土地收入占总收入的比重甚至达到40%以上。土地出让金构成了地方政府财政收入的重要组成部分，有利于城镇化资金的积累。不仅如此，转让出去的土地大多被用于城镇建设，这也从另一方面加速了城镇化的进程。
不过。土地财政逐渐显露出了自身固有的局限性。第一，土地财政不具有持续性。在我国人地矛盾十分突出的情况下。政府出让土地的数量不可能无限制地增加。未来土地出让金减少是必然趋势。2012年1月至10月，我国土地出让金累计为20093亿元，同比减少5561亿元，降度高达21.7%。第二，土地财政使得我国的耕地面积日趋减少。在土地出让金的巨大利益驱动下，地方政府违法、违规占用耕地的现象时有发生。这使得原本就存在的耕地流失和耕地不合理开发等问题被进一步放大。第三，土地财政在某种程度上引发了地价飞涨和房价过高，不仅严重影响了居民家庭（尤其是中低收入阶层）的生活水平，还激化了社会矛盾，严重影响了社会的和谐稳定。上述问题决定了土地财政不可能为我国城镇化提供持续有效的资金保障。
（三）地方政府投融资平台
地方政府投融资平台，是地方政府以投资公司的形式通过市场手段筹集城镇化建设资金的平台。2008年底以来，中国宏观经济出现了出口下滑、消费低迷等问题，地方政府投融资平台成为拉动国内投资的强劲力量。2012年1月至10月，地方政府融资平台发行债券（包括企业债券、中期票据、定向工具等）累计5792.8亿元。在投融资平台的推动下，2012年新开工项目计划总投资24万亿元，同比增长22.5%；施工项目计划总投资63.2万亿元，同比增长18.7%。地方政府融资平台的出现，一定程度上缓解了地方政府的财政压力，为城镇化建设提供了巨大的财力支持。
但是，地方政府投融资平台的弊端也日益显现。首先，政府投融资平台具有过度举债的激励，因而导致地方政府面临巨大的债务风险。其次，由于投融资平台受到地方政府的干预，债务规模不稳定，容易造成宏观经济的波动。再次，地方政府融资规模的扩大将使得政府财政隐性负债增加，如果地方政府无法偿还债务，中央财政将不得不扮演最终还款人的角色（巴曙松，2009）。最后，由于地方政府投融资平台与商业银行体系联系紧密，其融资规模的快速增长将会导致银行信贷风险加大，可能将债务风险转化为金融风险（李侠，2010）。
上述弊端产生的根源在于地方政府投融资平台的市场主体身份模糊。一方面，这些平台有政府的还款承诺，因此他们有足够的借债激励，容易造成政府信用滥用，从而加大政府的还款风险。另一方面。地方政府官员的换届和政绩考核等因素不可避免地渗入地方政府投融资平台的决策中，这就难以保证投融资行为的可持续性。此外，地方政府投融资平台法人治理结构不完善、责任主体不清晰、操作程序不规范、融资状况不透明、资金流向缺乏监控等问题也是导致地方投融资平台出现风险的重要原因。因此，地方政府投融资平台所能提供的城镇化发展资金也非常有限。
（四）公私合营形式
公私合营融资是政府通过与民营企业建立伙伴关系来建设和经营项目或提供服务。这种方式能够调动外资和民间资本用于公共基础设施建设的积极性。在我国，公共交通的公私合营项目主要集中于地铁行业，北京、深圳和沈阳等城市均已采用该模式邀请外商独资或者中外合资企业承担地铁的运营与维护（洪霰，2010）。2005年2月，北京地铁四号线利用公私合营模式进行建设，其中70%由北京市政府出资，30%由特许经营公司出资；在特许经营公司——京港地铁公司中，香港地铁公司和北京首创集团公司各占49%股份（郑宗杰，2006）。民间资本进入基础设施建设领域在一定程度上弥补了地方政府基础设施建设的资金缺口。
不过，公私合营模式还处在试运行阶段，其适用领域还很狭小，能筹集到的资金也十分有限。一是民营资本要求有高额的利润回报。然而当前基础设施建设投资是无法获得产权的，所能获得的部分收益权也受到政府的管制，这使得民营资本对于基础设施投资往往望而却步。二是基础设施建设投资不仅具有投入高、回报期长的特点，而且还存在进入壁垒，致使偏好短期投资、投资数额较小且投资人分散的民营资本难以进入。因此，公私合营的融资形式能够筹集到的资金数量也十分有限，现阶段难以成为城镇化融资的主要来源。