美国实施第四轮量化宽松货币政策的背景——经济与管理

近期美国失业率持续保持在8%左右的水平，经济增长表现仍然偏离潜在增长趋势。为了降低失业率，进一步刺激经济增长，美联储推出了第四轮量化宽松货币政策。美联储推出QE4有什么背景？本文将从经济背景、传统政策工具“失灵”以及个人知识背景等方面展开分析。 （一）经济背景 金融危机以来，美国的经济增长开始出现了下滑，经过了前三次的量化宽松货币政策，美国的经济形式依旧严峻。美国推出第四轮量化宽松货币政策，主要的经济背景是基于其“不乐观的经济形势和不确定的经济预期”。 1. GDP和GDP构成。（1）近期GDP环比和同比增长均有下降趋势。2008年以来，美国的GDP环比和同比增速都出现了下降，后又缓慢上升。从图1可以看出，从2009年第三季度开始，美国的GDP同比出现了上升趋势，在2010年第三季度达到一个短期的高点后又开始缓慢下降。美国的GDP环比增长率从2009年第四季度开始仅有1%左右的增长率，且2012年第一、二季度出现了下滑的趋势。其中，2012美国第一、二季度GDP的环比增速分别为1.03%和0.69%，同比增速分别为4.48%和3.88%。近期美国GDG增速的下滑，是其经济显现低迷或持续衰退的迹象。 （2）近期私人消费同比和环比均有下降趋势。从图2可以看出，在金融危机前后，美国私人消费出现了一个V型的趋势。私人消费环比增长率在2008年第四季度达到底部，后来开始缓慢增长，一直维持在1%左右的水平。私人消费的同比增长率在2009年第二季度达到最低点，后开始缓慢上升。但是，2012年的第一、二季度，美国的私人消费的同比增长率和环比增长率都出现了下降的趋势。2012年第一、二季度，美国的私人消费环比增长率分别为1.23%和0.55%，同比增长率分别为4.17%和3.58%。 （3）近期私人投资同比和环比增速均有下降趋势。比较图2和图3，金融危机后，美国的私人投资和私人消费具有几乎相同的增长趋势。2012年第一、二季度，美国私人投资的环比增长率分别为2.06%和0.47%，同比增速分别为15.74%和12.24%，均出现了短期的下降趋势。 （4）近期政府消费和投资出现大幅下降趋势。值得关注的是，金融危机后，美国的政府消费和政府投资一直处于持续下降的趋势。在2012年第一、二季度，美国的政府消费和投资的环比增长率出现了负增长，分别为0.12%和-0.03%，同比增长率也出现了负数，分别为0.21%和-0.6%。但从支出结构来看，出现这种情况是由于联邦政府支出和州政府支出都开始缩减，而国防和非国防支出则维持在平稳状态（如图4）。 （5）贸易逆差数额依旧巨大。2008年金融危机以来，美国的贸易逆差先出现了大幅度缩减，2009年第二季度已经缩减到了3316亿美元，后又开始小幅上升，2012年第一季度已经达到了6 158亿美元。虽然，美国近期出台了一系列的政策来刺激出口，但是，其依旧出现了不断上升的贸易逆差（如图5）。 2. 失业率居高不下。图6显示了近期美国的失业率一直处于较高的水平。虽然有缓慢下降的趋势，但是失业率仍然维持在8%以上的水平。解决失业率问题，成为了美国政府面临的一项艰巨任务。正如美国联邦公开市场委员会（FOMC）表示的“如果就业市场前景没有明显改善，委员会将继续购买机构抵押贷款支持债券，实施额外资产购买计划，并酌情运用其他政策工具，直至在物价稳定的环境下就业市场取得明显改善”。 3. 通货膨胀率趋于下降。近20个月以来，美国的通货膨胀率一直维持在4%以下的水平。2011年10起，美国的通货膨胀率出现了下降的趋势，2012年7月和8月，其通货膨胀率已经降为1.4%和1.7%。值得关注的是，美国的核心通货膨胀率一直处于3.0%以下的水平，这说明长期来看，美国的通货膨胀预期较为稳定。不断降低的通货膨胀以及稳定的长期通货膨胀预期为美国实施量化宽松货币政策提供了较好的条件。 （二）其他背景 1. 传统政策工具“失灵”。（1）财政政策操作空间变窄。金融危机以来美国经济增长陷入了双底式衰退，增长的预期较低。在危机中，采用传统的财政政策，如税收、政府支出等已经进入了困境。一方面，美国经济增长低迷，无法通过增加税收来增加政府收入；另一方面，美国又面临着削减财政赤字的压力和债务违约的风险。为了防止债务风险，美国国会已经通过了债务上限法案，而该法案也导致了另一个棘手的问题，即美国的“财政悬崖”问题。由于税基原因，政府税收收入不能扩大；由于财政赤字问题，美国必须削减开支；由于可能的债务风险和债务上限法案，美国不能通过大规模的发债来为政府筹资。这一系列的限制，导致美国利用财政政策的操作空间变窄了。 （2）传统货币政策“失灵”。为了刺激经济，传统的货币政策主要是降息和扩大基础货币发行量。但是在金融危机背景下，即使名义利息降到零，在通货紧缩的状况下，实际利率仍然会为正数，这会影响人们的投资和消费预期。另外，只要全社会出现了总需求的连续下降，即使名义利率为零，此时仍然会出现总产出大于总需求的状况，这也会导致经济陷入广义的流动性陷阱（Krugman，2000）[3]。在金融危机背景下，由于影子银行的存在，正常的货币传导机制和信贷市场会受到破坏，这会影响货币乘数，使货币乘数变小。如果货币乘数变小，那么通过传统的基础货币发行渠道来增加市场流动性的政策操作就达不到预期的效果。为了应对此类问题，一方面需要修复信贷市场，恢复货币乘数功能，另一方面需要绕过传统的基础货币供给渠道，直接向市场提供流动性。 2. 个人的知识背景。为什么在此次金融救治过程中，美联储在历史上首次，并且先后四次实施量化宽松货币政策呢？除了前面提到的经济增长仍然低迷，失业率高启等经济背景、传统财政政策和货币政策工具失灵以及选举的政治周期作用为外，笔者认为这也与美联储的掌门人伯南克（Ben Bernanke）的个人的知识背景有关。伯南克是研究金融危机的专家，他系统的研究了20世纪30年代的大萧条，重点关注了金融系统失灵、通货紧缩对经济的影响等。在任职美联储主席前后，伯南克曾多次在公开场合宣言非常规货币政策应对通货紧缩的重要性，并主张为通货膨胀设立一定的目标值，以保持公众对通货膨胀的稳定预期。 对于零利率货和量化宽松货币政策的理论研究方面，伯南克（1999、2002、2004）认为日本在1999年2月～2000年8月实施的零利率政策是当时最佳的政策选择；认为在零利率政策背景下仍然可以通过资产购买、降低中长期实际利率等手段来刺激经济增长和防止通货紧缩；提出在零利率或超低利率背景下可以通过承诺机制、资产负债表扩张机制和资产负债表结构改变机制刺激经济增长[4-6]。综上所述，从伯南克的学术背景和学术价值判断来看，他本人是比较注重非常规货币政策在刺激经济增长中作用的。