QE4的可能效应与影响——经济与管理

（一）可能效应 一般来说，QE4的效果要看量化宽松货币政策的传导机制：承诺机制、资产负债表扩张机制和资产负债表结构改变机制是否正常发挥作用。如果这三种机制能够正常发挥作用的话，那么QE4可以发挥以下效应： 1. 金融稳定效应。传统的凯恩斯主义者认为在市场出现零利率和流动性陷阱时，救治危机时货币政策会失效，而启动政府投资和消费，对总需求进行管理可以救治危机。此次金融危机，由于美国受制于财政赤字和债务规模的上限法案，依靠政府投资和消费来扩张总需求进行调控的空间已经变窄。与此相反，量化宽松货币政策成为了解救危机的另一种政策工具。 伯南克（1999）认为传统的危机理论忽视了金融稳定与经济增长的关系，即在危机背景下，金融系统和实体经济之间的相互结合会产生负向的“金融加速器”效应[7]。具体来说，金融危机发生后，金融信贷系统遭到破坏，其后果是资产价格狂跌，实体经济的融资成本升高，实体经济受到冲击后现金流会出现紧张或者是断裂，进而影响其投资和产出。大量实体经济出现此种情况后，整个国民经济就陷入了衰退，总需求下降，就业率攀升。同时，实体经济的恶化又会对金融信贷体系产生拖累作用，导致金融机构的不良资产增加和资产波动性增大，这会强化金融市场的不稳定预期。金融市场的不稳定预期会传导到实体经济，进一步恶化实体经济。如此反复，这种正循环机制会逐渐放大危机的影响，进而威胁到潜在的经济增长。如何应对负向的“金融加速器”的影响？Mishkin（2008、2009）提出了两条策略：一是发挥中央银行的最后贷款人职能[8-9]。这不仅需要中央银行出面解决传统商业银行体系中的流动性短缺问题，也需要中央银行创新货币政策工具，解决商业银行和影子银行相结合背景下的信贷市场修复问题。二是需要创新货币政策工具来切断金融体系和实体经济之间互相恶化的正反馈机制。要现实此目标，首先需要稳定金融信贷市场。这也是非常规货币政策推出的理由之一。 美联储此次推出第四轮量化宽松货币政策也具有进一步稳定金融市场的目的。如果金融信贷市场进一步得到修复，市场预期得到进一步稳定，那么与金融市场相互关联的实体经济将会得到恢复。 2. 经济刺激效应。在金融危机中，由于预期的作用，即使是联邦基金利率调整至零，也不能有效调整中长期的实际利率。同时，由市场预期不稳定导致的资产价格波动、市场前景不乐观导致的银行惜贷和企业惜借的现象会不断蔓延，最终会导致总产出和总需求的下降以及失业率的攀升。量化宽松货币政策可以通过增加基础货币供给、稳定金融信贷市场预期和扩张总需求等来达到刺激经济复苏的目的。首先，中央银行可以通过资产购买操作来优化金融机构的资产负债表、修复受损的资产价格渠道和信贷市场渠道，进而稳定市场预期。再次，中央银行可以通过货币政策工具创新来稳定基础货币的乘数效应，使得增加的基础货币能够直接进入金融市场和企业。再次，通过运用信贷扩展、通货膨胀和货币贬值等效应来保障货币政策的有效性，进而达到启动总需求和刺激经济的目的。 美联储推出第四轮量化宽松货币的背景之一就是2012年第一、二季度GDP环比和同比都出现了下滑的趋势。如果政策传导机制畅通，通过第四轮的量化宽松货币政策的操作，美国的经济可能会出现复苏。 3. 财政效应。量化宽松货币政策的财政效应可以分为直接财政效应和间接财政效应。直接财政效应是指中央银行直接利用非常规货币政策为政府赤字融资，即通过超发货币来收取铸币税和通货膨胀税。间接财政效应则是指量化宽松货币政策可以协助和强化一般性财政政策在危机救治中的效果，如美联储和美国财政部联合向一些大型金融机构注资或提供信贷等。 第四轮量化宽松货币政策的规模和时间都没有限制，其明显具有通过超发货币来为赤字的嫌疑。美国作为全球货币的主要供给者，它可以通过超发货币向全世界收取铸币税和通货膨胀税。另外，此次推出的第四轮量化宽松货币政策也可以协助和强化美国财政部推出的救助金融危机和刺激经济的财政政策。 4. 退出效应。量化宽松货币政策是非常规的货币政策，需要在合适的时间退出。退出的时间选择将会依据宏观经济的稳定情况来做出。非常规货币政策的退出是个两个难选择：退出的太早会给好转的经济过早的撤去支撑力，使其重新陷入衰退；退出的太迟又容易造成通货膨胀和资产市场价格泡沫。 量化宽松货币政策如何退出？Minegishi和 Cournède（2010）认为量化宽松货币政策的退出机制主要为两类：第一类是自动收缩机制，如短期流动性的自动收缩；第二是自动缩减机制，如美联储明确退出时间、自动回购流动性以及提高商业银行准备金率和再贴现率等。美联储推出的第三轮量化宽松货币政策没有明确债券购买规模和期限，其退出的效应也只能在其提出具体的退出时间，以及自动收缩机制和自动缩减机制起作用的时候才能确定。 （二）影响 1. 美国国内影响。美联储推出第四轮货币政策的目的是为了给市场注入更多的流动性，进一步稳定金融市场，刺激经济增长，降低失业率。如果QE4的传导渠道畅通，作用机制发挥有效作用，那么可以推测在本轮量化宽松货币政策实施后，美国的金融市场可以趋于稳定，失业率可能会逐步降低。但是，美国的经济增长是不是回复到潜在的增长水平呢？不一定。因为，美国经济的衰退既有金融危机的影响，也是其经济增长缺乏新的动力的必然结果。发达经济体中，促使其经济快速增长的原因主要是大规模新需求的出现和系统性新技术的推动。在美国，受金融危机等影响，短期内不会出现房地产那样的新的大规模市场需求，也不会出现信息技术等科技的支持性力量。新科技革命的出现也许是美国经济再次起飞的突破点。目前的境遇下，防止经济衰退和恶化，刺激经济增长趋向潜在增长率是其重中之重。 量化宽松货币政策除了具有积极的影响外，还可能出现消极的影响。消极的影响主要是指政策工具运用不当或者退出策略选择不当而导致的通货膨胀和资产价格泡沫问题。 2. 国外影响。（1）美元贬值导致外国购买的美元资产缩水。美元作为当今世界的主要国际货币之一，世界上其他国家的很多国外资产都是以美元计价的，或者是直接购买了美国国债和机构债券。在第四轮量化宽松货币政策的影响下，美元会大幅度贬值，这虽然有利于美国国内经济复苏和刺激美国出口，但是却给美国的债权国带来了资产损失。如果美元大幅度贬值的话，购买了美国国债及以美元为计价单位的资产国家或者是国际机构将会承受资产缩水和收益减少的风险。 （2）大宗商品和原材料上涨。一般说来基础货币供给的大规模增加，会推高股票等资产价格上涨。但是，随着金融衍生工具和金融产品的创新，股票、期货等金融市场已经和大宗商品市场之间建立了紧密的联系，两者之间的价格涨幅出现了同步性。量化宽松货币政策会不会推高大宗商品的价格？一定会。一篇报道的内容可以佐证：“在截至2010年3月、长达16个月的第一轮QE中，美国商品研究局（CRB）大宗商品价格指数上涨36%，而食品价格上涨20%，石油价格飙升59%。在截至去年6月的历时8个月的第二轮QE中，CRB指数涨10%，食品价格涨15%，而油价又涨了30%。”以前两次的经验来判断，美联储推出的第三和四轮量化宽松货币政策也会推高国际大宗商品价格的上涨。另外，今年世界范围内主要的粮食产地出现了旱情，中东地区动荡不安的地区局势也不利于石油的开采和出口，这两种因素叠加在一起可能进一步推高大宗商品和原材料的价格，尤其是粮食和石油价格的上涨。 （3）全球性的货币性通货膨胀。美联储推出第四轮货币政策后势必会带来全球性的通货膨胀。一方面，美元作为世界货币，会通过国际贸易结算、跨国投资和投机性基金等渠道流入世界各地。美元贬值，势必会给其他国家的货币带来升值压力。另一方面，各个国家为了应对美元的贬值以及刺激本国经济复苏，或主动或被动采取量化宽松货币政策，这容易形成全球性的通货膨胀预期。如果世界主要国家都采取量化宽松货币政策，那么其他国家为了抵抗输入性的通货膨胀，也必须被动的采取量化宽松的货币政策。美联储推出的第二轮量化宽松货币政策导致的全球性，尤其是主要新兴国家的通货膨胀就是一个例子。 （4）汇率战争。美联储的QE4可能会引起全球性的汇率战。其实，美联储推出第三和四轮量化宽松货币政策的目的之一就是通过美元贬值来刺激美国出口。作为世界货币的美元，率先贬值会引起“羊群效应”，即其他国家为了应对输入性通货膨胀和提高本国商品的国家竞争力，也会实现量化宽松货币政策。如果主要发达国家的货币都开始贬值，那么新型经济体为了保持本国商品的国际竞争力，也会“跟进”，这样一来全球有可能进入具有保护性质的汇率战。 （5）全球性的财富再分配效应。美联储推出的第四轮量化宽松货币政策还有一个隐形的效应，即全球性的财富再分配效应。如果继美国、日本后，其他发达国家，如英国和欧盟等国家和地区也推出量化宽松政策，那么会出现一种隐性的全球财富再分配机制。作为世界主要货币的美元、英镑、欧元和日元，是其他国家购买的主要货币资产，也是其他国家购买外国资产的主要结算货币。如果美元、英镑、欧元和日元相继贬值，其他国家购买的货币资产和以此类货币计价的资产就会发生贬值，其收益也会减少。一般来说，购买这些资产的国家是次发达、发展中国家和不发达国家。这无形中会形成一种财富由穷国向富国的转移机制，出现“穷国补贴富国”的局面。 中国应对QE4的对策 美国QE4对中国的可能影响主要有以下几个方面：以美元计价的资产可能缩水、输入性通货膨胀压力增大、人民币升值压力进一步增大、热钱大量涌入给宏观调控带来更多挑战和被动采取宽松型的货币政策。 为了应对QE4对中国的影响，笔者认为中国可以采取以下应对措施： 1. 为了降低美元贬值给中国购买的美元资产造成的损失，一方面应该逐渐减少美国国债资产的购买规模，调整资产购买计划中其他类型资产的份额，转而购买相对优质的欧盟、英国等国家的债券和资产。另一方面，鼓励中国的企业走出去，利用美元外汇等进行战略性投资和购买外国的自然资源等。 2. 加强通货膨胀的预期管理。最近几个月来，我国的CPI已经降低到了4%以下的水平，通货膨胀预期趋于稳定。但是，由于输入性通货膨胀的压力会随着时间逐渐显现，以及季节性等因素的影响，国内防范通货膨胀的任务还是很艰巨的。这就需要一方面防范国内通货膨胀因素，另一方面密切关注输入性通货膨胀，采取相应的措施防范和化解通货膨胀。 3. 进一步完善人民币汇率形成机制。我国人民币汇率的市场化改革已经迈出了一大步。汇率的市场化形成区间已经初步形成。但是，为了应对美元大幅度贬值给人民币升值带来的压力，我国汇率改革的步伐更应该谨慎推进。既要坚持人民币汇率的市场化改革方向，又要在特殊情况下保持人民币币值的稳定，以及保持本国货币在国际贸易竞争中的有力地位。 4. 加强对热钱的监管力度。为了防止热钱的涌入，需要进一步加强对热钱的监管。尤其是加大对短期投资资金的监管。同时，在目前全球经济形式低迷和美元贬值的情况下，应该继续实施必要的资本管制措施，以防止热钱冲击带来金融市场的不稳定。 5. 必要时实施适度宽松的货币政策。如果继美国和日本后，英国、澳大利亚、欧盟等主要世界经济体也相继推出量化宽松货币政策，为了应对全球性的通货膨胀，中国可以考虑实现适度宽松的货币政策来对冲全球性的货币型通货膨胀。不过，在实施适度宽松的货币政策的同时管理好通货膨胀预期，把本国的通货膨胀率控制合理的区间。